Uge 43 - Tech-aktierne er crashet. Hvad sker der nu?

Kort fortalt

• Mange af NewDeal Invests aktier er faldet 50-70 % fra toppen. Underskudsgivende selskaber falder typisk hårdest, fordi deres værdi afhænger af forventninger til fremtiden.

• To historiske analyser (J.P. Morgan: dotcom 2000-2004; Hayden Capital: 2021-2025) viser, at de selskaber, der går fra underskud til overskud, stiger mest i reboundet. Op mod +300 % og +170 % fra bunden.

• Den oversete pointe: selv de selskaber, der forbliver underskudsgivende, rebounder voldsomt fra bunden (+200 % i dotcom-casen, +140 % i 2021-2025).

• For NewDeal Invest betyder det, at yngre, endnu ikke profitable selskaber kan klare sig ekstraordinært godt efter et krak. PMINDI steg ~100 % på seks måneder efter faldet omkring Liberation Day i april 2025. Den sværeste disciplin er at undgå at sælge på bunden og købe på toppen.

Tech-markedet er crashet. Hvad siger historien om den rigtige strategi nu?

I sidste uge kommenterede Vivek Arya fra Bank of America, at en række af de store chipaktier nu handles til værdiansættelser, der minder om Ciscos efter dotcom-krakket. Det passer rigtig godt med mine egne observationer. Mange af aktierne i NewDeal Invests portefølje er faldet 50, 60 og i nogle tilfælde helt op til 70 procent fra deres tidligere toppe. Det er faktisk ret bemærkelsesværdigt, at fonden som helhed slet ikke er faldet tilsvarende meget.

Jeg tror, det er interessant for mange af jer at forstå, hvad der egentlig sker under så voldsomme drawdowns, og hvorfor nogle teknologiaktier falder langt mere end andre.

Først og fremmest er det vigtigt at forstå, at det er helt almindeligt, at underskudsgivende teknologiselskaber falder væsentligt mere end profitable teknologiselskaber. Forklaringen er egentlig ganske simpel. Når en virksomhed allerede tjener penge, har markedet noget konkret at holde dens værdiansættelse op imod. Når en virksomhed derimod endnu ikke tjener penge, afhænger dens værdi i langt højere grad af forventningerne til fremtiden. Og når pessimismen stiger, bliver disse forventninger sjældent priset ind.

Et godt eksempel er Cerebras, som udvikler AI-chips, der konkurrerer med NVIDIAs produkter. Cerebras er stadig i en tidlig fase af sin kommercielle udvikling, og virksomhedens fremtidige indtjening er derfor forbundet med betydelig usikkerhed. Det er imidlertid ikke en fejl ved virksomheden, men blot et led i den helt naturlige rejse en ung virksomhed er på — fra den blot er en idé, til den senere giver overskud.

Alligevel kan selskaber som Cerebras blive ramt meget hårdt, når pessimismen breder sig i aktiemarkedet. Det er netop det mønster, vi ser i J.P. Morgans historiske analyse af dotcom-krakket fra 2000 til 2004 og i Hayden Capitals tilsvarende analyser af teknologimarkedet fra 2021 til 2025.

Hvad sker der efter et teknologikrak?

Det er således ret tydeligt, at det på vej ind i og gennem et teknologikrak er en fordel at være investeret i profitable selskaber. De falder generelt mindre end de underskudsgivende selskaber, fordi deres eksisterende indtjening giver markedet et mere håndgribeligt grundlag for værdiansættelsen.

Men hvad sker der, når vi ser på tiden efter krakket? Altså reboundfasen, hvor pessimismen begynder at fortage sig, og investorerne igen bliver villige til at betale for fremtidig vækst?

Både J.P. Morgans historiske analyse fra 2000 til 2004 og Hayden Capitals analyse fra 2021 til 2025 viser, at de selskaber, som oplever nogle af de største kursstigninger efter krakket, er dem, der oprindeligt var underskudsgivende, men som efterfølgende bliver profitable.

Hvis vi igen bruger Cerebras som eksempel, giver det egentlig god mening. Hvis en virksomhed, som endnu ikke tjener penge, lykkes med at udvikle et konkurrencedygtigt produkt og opbygge en profitabel forretning, kan dens værdi stige voldsomt. Markedet går fra at prissætte en usikker fremtid til at prissætte en virksomhed, der har demonstreret, at dens forretningsmodel fungerer.

J.P. Morgan og Hayden Capital peger derfor på, at de største muligheder ligger i at identificere de underskudsgivende selskaber, som senere bliver profitable.

Men jeg synes faktisk, at der er en anden og mindst lige så interessant pointe i deres undersøgelser, som let bliver overset.

Også de selskaber, der forbliver underskudsgivende, stiger voldsomt

Når man ser på graferne, kan man nemt få det indtryk, at de selskaber, som fortsætter med at være underskudsgivende, er dårlige investeringer. De ligger nemlig fortsat langt under deres oprindelige kursniveauer ved undersøgelsesperiodens afslutning.

Men det skyldes i høj grad, at de faldt langt mere under selve krakket.

Hvis vi i stedet ser på, hvor meget aktierne steg fra bunden, bliver billedet et helt andet.

I J.P. Morgans analyse af dotcom-krakket faldt de selskaber, som forblev underskudsgivende, med omkring 85 procent. De gik med andre ord fra indeks 100 til cirka indeks 15. Men derefter steg de til omkring indeks 50 ved udgangen af 2004. Det svarer til en kursstigning på mere end 200 procent fra bunden.

De selskaber, som gik fra underskud til overskud, klarede sig endnu bedre. De bundede omkring indeks 30 og sluttede omkring indeks 130, hvilket svarer til en kursstigning på mere end 300 procent.

Men læg mærke til forskellen mellem de to måder at se på tallene. Hvis man sammenligner med udgangspunktet før krakket, ser de fortsat underskudsgivende selskaber ud til at være en katastrofe. Hvis man derimod ser på afkastet fra bunden, har de faktisk leveret en meget stor kursstigning.

Der er desuden en yderligere pointe. Nogle af de selskaber, der fortsat var underskudsgivende ved udgangen af undersøgelsesperioden, kan meget vel have været på vej mod profitabilitet. De var bare endnu ikke nået dertil. Dermed kan en del af deres fremtidige værdiskabelse potentielt ligge uden for den periode, som undersøgelsen dækker.

Hayden Capitals analyse viser det samme mønster

Når vi ser på Hayden Capitals tilsvarende analyse af teknologimarkedet fra 2021 til 2025, finder vi stort set det samme mønster.

De selskaber, der var profitable gennem hele perioden, bundede omkring indeks 80 og steg efterfølgende til cirka indeks 145. Det svarer til en kursstigning på omkring 80 procent.

De selskaber, som oprindeligt var underskudsgivende, men senere blev profitable, bundede omkring indeks 57 og steg til cirka indeks 153. Det svarer til en stigning på omkring 170 procent.

Men også her er udviklingen i de selskaber, der forblev underskudsgivende, interessant. De bundede omkring indeks 30 og steg efterfølgende til omkring indeks 72. Det svarer til en kursstigning på cirka 140 procent.

Det er altså ikke kun de selskaber, der bliver profitable, som oplever et voldsomt rebound. Selv de virksomheder, som fortsat taber penge, kan levere meget store afkast, når markedet bevæger sig fra ekstrem pessimisme mod en mere normal værdiansættelse af fremtidens muligheder.

Hvad betyder det for vores strategi i NewDeal Invest?

Min konklusion på de historiske undersøgelser er, at underskudsgivende teknologiaktier kan klare sig ekstraordinært godt i reboundfasen efter en større nedsmeltning i teknologimarkedet.

Det er særligt interessant i den situation, vi står i nu, hvor jeg mener, at store dele af teknologimarkedet allerede har gennemlevet et meget voldsomt krak, selv om de brede aktieindeks ikke nødvendigvis afspejler det.

Vi har faktisk allerede oplevet noget tilsvarende i NewDeal Invest.

Efter markedsfaldet omkring Liberation Day i april 2025 steg PMINDI's portefølje med omkring 100 procent over de efterfølgende seks måneder. Det er en portefølje, som har en betydelig eksponering mod yngre teknologivirksomheder, herunder selskaber, som endnu ikke er profitable.

Det er naturligvis ikke nogen garanti for, at historien gentager sig. Men det er et konkret eksempel på, hvor voldsomt en portefølje med denne type selskaber kan stige, når markedsstemningen vender.

Og det bringer mig til en af de vigtigste pointer i hele diskussionen.

Som investor er det helt afgørende at forstå, at pengestrømmene i aktiemarkedet hele tiden bevæger sig mellem forskellige segmenter. Nogle gange søger kapitalen mod de største og mest profitable selskaber. Andre gange bevæger den sig mod mindre virksomheder, vækstaktier og selskaber med større usikkerhed om den fremtidige indtjening.

Det gælder i særlig grad for teknologiaktier, hvor forventningerne til fremtiden spiller en meget stor rolle for værdiansættelserne.

Derfor er en af de største udfordringer som teknologiinvestor at undgå at købe, når optimismen er størst, og sælge, når pessimismen har nået sit højdepunkt. Det lyder enkelt, men i praksis er det noget af det sværeste ved at investere i teknologi.