Uge 42 - Global System Rupture

Kort fortalt

• Store dele af teknologimarkedet har allerede været igennem et regulært crash. I NewDeal Invests portefølje, som er domineret af yngre teknologivirksomheder, ligger det gennemsnitlige drawdown fra aktiernes tidligere kursmaksimum nu omkring 50 procent.

• Tre store forandringer rammer verden på én gang: AI-revolutionen, USA’s skifte mod produktionsøkonomi og en verdensorden i opbrud. Tilsammen kalder analytikeren Velina Tchakarova det Global System Rupture.

• Usikkerheden får investorerne til at skrue ned for risikoen, og det presser værdiansættelserne ekstra langt ned, selvom indtjeningen i mange tech-selskaber stadig vokser kraftigt.

• Jeg deler ikke pessimismen om retningen. Når kurserne falder 40 til 60 procent, mens teknologien buldrer videre, ser jeg først og fremmest en købsmulighed.

Global System Rupture – hvorfor jeg ser en historisk købsmulighed i teknologiaktier

I denne uge kom Bank of America-analytikeren Vivek Arya med en interessant bemærkning. Han påpegede, at nogle af verdens vigtigste teknologivirksomheder, herunder NVIDIA, Broadcom og Micron, nu handles til værdiansættelser, der minder om dem, Cisco havde efter dotcom-crashet. Hans pointe var, at virksomhederne handles omkring 13 gange den forventede indtjening.

Det er en bemærkelsesværdig sammenligning. Under dotcom-boblen var Cisco et af symbolerne på markedets overdrevne optimisme. Efter crashet var pessimismen til gengæld så voldsom, at investorerne i en periode nærmest havde opgivet teknologisektoren.

Og når jeg ser på aktiemarkedet i dag, synes jeg, at der er flere og flere tegn på, at vi befinder os i en tilsvarende situation.

S&P 500 handles nu omkring 19 gange den forventede indtjening mod omkring 23 for et år siden. Samtidig er PEG-ratioen, som sammenholder aktiernes værdiansættelse med deres forventede indtjeningsvækst, faldet til et usædvanligt lavt niveau. Mere end halvdelen af aktierne i S&P 500 handles under deres 50-dages glidende gennemsnit.

Men det er især blandt de yngre teknologivirksomheder, at udsalget har været voldsomt. I NewDeal Invests portefølje, som er domineret af yngre teknologivirksomheder, ligger det gennemsnitlige drawdown fra aktiernes tidligere kursmaksimum nu omkring 50 procent.

Det er med andre ord ikke bare et marked, hvor investorerne er blevet lidt mere forsigtige. Store dele af teknologimarkedet har allerede gennemlevet noget, der minder om et regulært crash.

Og det interessante er, at det sker samtidig med, at den teknologiske udvikling og indtjeningsvæksten i mange af de ledende virksomheder fortsætter med stor styrke.

Markedets pendul – fra optimisme til pessimisme

I 2022 brugte jeg meget tid på at forsøge at forstå mekanismerne bag de voldsomme kursfald i yngre teknologivirksomheder. Jeg sammenlignede blandt andet udviklingen med dotcom-crashet.

Det, der interesserede mig, var, hvordan markedets forventninger til fremtiden kunne skifte så voldsomt. I den ene periode var investorerne begejstrede for ny teknologi og villige til at betale høje priser for fremtidig vækst. I den næste periode var pessimismen så massiv, at selv meget interessante teknologivirksomheder blev solgt ned til ekstremt lave værdiansættelser.

Set i bakspejlet skabte dotcom-crashet enorme købsmuligheder i de virksomheder, som efterfølgende blev vindere. Og efter teknologikollapset i 2022 opstod der i 2023 tilsvarende muligheder blandt yngre teknologivirksomheder.

Jeg ser aktiemarkedet som et pendul, der svinger mellem optimisme og pessimisme omkring fremtiden. Det er ikke kun virksomhedernes faktiske udvikling, der bestemmer aktiekurserne. Det er også investorernes forventninger til, hvad fremtiden vil bringe. Lige nu mener jeg, at pendulet er svinget meget langt over mod pessimismen.

Nedturen i de yngre teknologiaktier har nu varet omkring et år. Den begyndte i oktober sidste år, hvor bekymringen for en ny teknologiboble, og særligt en AI-boble, for alvor begyndte at fylde.

Dengang var et af de centrale argumenter, at S&P 500 blev handlet til en P/E omkring 23. Det var historisk højt, og mange konkluderede derfor, at markedet var for dyrt. Mit svar var, at den høje værdiansættelse også afspejlede forventninger om betydelig indtjeningsvækst. Og det er netop den indtjeningsvækst, vi efterfølgende har set. Resultatet er, at det brede amerikanske aktiemarked har kunnet holde sig relativt tæt på sine historiske kursmaksima, samtidig med at virksomhederne er blevet væsentligt billigere målt på deres forventede indtjening.

Det er en vigtig forskel. Et aktiemarked kan blive billigere, både fordi aktiekurserne falder, og fordi virksomhedernes indtjening vokser. I øjeblikket ser vi begge dele. Store dele af teknologimarkedet har oplevet massive kursfald, mens indtjeningsvæksten har gjort flere af de store teknologivirksomheder billigere.

Men hvorfor er investorerne blevet så pessimistiske?

Jeg tror, forklaringen er, at vi står midt i tre enorme forandringer, der rammer verden samtidig.

Den første tsunami: Teknologi forandrer selve aktiemarkedet

Den første store usikkerhed kommer fra AI-revolutionen.

Traditionelt lærer investorer, at de skal finde vindervirksomhederne, beregne den rigtige pris på dem og undgå for meget volatilitet. Det er dyder, som fungerer ganske godt, når man analyserer relativt modne virksomheder med kendte produkter, etablerede markeder og nogenlunde forudsigelige indtjeningsstrømme.

Men det er en helt anden disciplin at investere i ny teknologi. Når NVIDIA eller Cerebras udvikler en ny chip, som endnu ikke er kommet på markedet, kan vi ikke vide med sikkerhed, om produktet bliver en succes. Og når vi ikke ved det, kan vi heller ikke beregne virksomhedens fremtidige indtjening med nogen særlig præcision. Det samme gælder, når vi skal vurdere fremtiden for optiske forbindelser i datacentre, udviklingen inden for AI-agenter eller hvor mange tokens verden kommer til at forbruge om fem år.

Her hjælper det ikke nødvendigvis at sidde med et regneark og ekstrapolere de seneste fem års regnskaber. Man er nødt til at forstå teknologien, de mulige udviklingsveje og de mange forskellige udfald, der kan opstå.

Det betyder, at traditionelle investorer bliver udfordret på alle tre af deres grundlæggende principper. De kan ikke med sikkerhed identificere vinderen. De kan ikke beregne én rigtig pris. Og fordi fremtiden er så usikker, bliver aktierne meget volatile.

Problemet for de traditionelle investorer er, at teknologi ikke længere er en lille niche i aktiemarkedet. Teknologirelaterede virksomheder udgør en meget stor og stigende del af de globale aktiemarkeder, og de står for en uforholdsmæssigt stor del af indtjeningsvæksten. Samtidig ser vi nye virksomheder som SpaceX og Anthropic, der potentielt kan blive nogle af verdens mest værdifulde børsnoterede selskaber.

Selv de store etablerede teknologivirksomheder har ændret karakter. I en periode var virksomheder som Google, Microsoft og Meta blevet relativt modne forretninger med store og forudsigelige pengestrømme. Men nu investerer de enorme beløb i AI, datacentre, chips og ny infrastruktur. De er igen blevet virksomheder, hvor en stor del af værdien afhænger af teknologiske investeringer, som først skal vise deres fulde økonomiske potentiale i fremtiden.

Vi er med andre ord ved at bevæge os fra et aktiemarked domineret af traditionelle virksomheder, hvor teknologi var én sektor blandt mange, til et teknologidomineret aktiemarked.

Og det skaber en fundamental usikkerhed, fordi de analyseværktøjer, mange investorer har lært at bruge, ikke længere er tilstrækkelige.

Den anden tsunami: Fra finansialiseret økonomi til produktionsøkonomi

Den anden store forandring er det økonomiske regimeskifte, vi ser i USA.

I årtier har vi været vant til en økonomi, hvor vækst i høj grad var drevet af forbrug, finansielle aktiver og lave renter. Når renterne steg, opfattede markedet det typisk som et problem, fordi højere renter ville bremse forbruget, reducere investeringerne og presse aktiekurserne. Men USA er nu i gang med en omfattende reindustrialisering.

Der investeres enorme beløb i datacentre, energiproduktion, elnet, halvlederfabrikker, avanceret produktion og forsvarsindustri. Det er investeringer, der kræver store mængder kapital, energi, råmaterialer og arbejdskraft. Når efterspørgslen efter kapital stiger voldsomt, kan renterne også stige, men det er ikke nødvendigvis et tegn på de problemer, som vi er vant til. Hvis renterne stiger, fordi virksomhederne ser attraktive investeringsmuligheder og derfor konkurrerer om kapital til at udvide produktionen, kan det tværtimod være et tegn på en stærk økonomi.

Det betyder ikke, at højere renter er uden problemer. De kan være meget belastende for stærkt forgældede virksomheder og stater. Men det betyder, at vi ikke længere kan tolke rentestigninger på samme måde overalt i verden. Vi befinder os derfor i et økonomisk regimeskifte, hvor mange af de sammenhænge, investorerne har lært at stole på gennem de seneste årtier, er under forandring.

Og når investorerne ikke længere ved, hvordan renter, inflation og økonomisk vækst skal fortolkes, skaber det naturligvis usikkerhed.

Den tredje tsunami: Den globale verdensorden er under opbrud

Den tredje og efter min mening vigtigste kilde til usikkerhed er geopolitikken.

Vi har krigen mellem Rusland og Ukraine, en direkte konflikt mellem USA og Iran, uro omkring Yemen og Det Røde Hav, stigende energipriser og en stadig mere intens strategisk rivalisering mellem USA og Kina.

Samtidig er Europa ekstremt sårbart over for forstyrrelser i energiforsyningen og den internationale handel.

Når vi diskuterer geopolitik, har vi en tendens til at betragte hver enkelt konflikt isoleret. Vi diskuterer Ukraine for sig, Iran for sig og forholdet mellem USA og Kina for sig, men jeg tror, at det er en fejl. For konflikterne hænger sammen. De påvirker de samme forsyningskæder, de samme energimarkeder, de samme kapitalmarkeder og de samme politiske beslutningstagere.

Den geopolitiske analytiker Velina Tchakarova bruger begrebet Global System Rupture om den situation, vi befinder os i. Det er et begreb, jeg synes er meget rammende. Hendes pointe er, at vi ikke blot oplever en række uafhængige kriser inden for den eksisterende verdensorden. Vi oplever, at selve den verdensorden, som har været med til at stabilisere international politik og økonomi gennem årtier, er under opbrud.

En almindelig krise kan håndteres inden for det eksisterende system. Men når systemet selv er under forandring, kan vi ikke længere regne med, at verden vender tilbage til det, vi kendte før. Det er netop det, jeg synes, vi ser i øjeblikket. USA forsøger at genetablere sin industrielle styrke og sikre sin position i konkurrencen med Kina. Kina arbejder på at reducere sin afhængighed af amerikansk teknologi og vestlige forsyningskæder. Rusland udfordrer den europæiske sikkerhedsorden. Og en række regionale konflikter truer med at forstyrre verdens energi- og handelsstrømme. I Europa stiger vælgernes utilfredshed med de nuværende ledere og vi kommer formentlig til at se en betydelig højredrejning politisk, hvilket vil medføre betydelige forandringer.

Samtidig bliver teknologi, energi, råmaterialer og avanceret produktion i stigende grad spørgsmål om national sikkerhed.

Den globaliserede økonomi, vi har kendt gennem de seneste årtier, bliver derfor gradvist udfordret af en verden, hvor sikkerhed og geopolitik spiller en stadig større rolle.

Global System Rupture – tre tsunamier, der rammer samtidig

Jeg har tidligere beskrevet situationen som tre tsunamier, der rammer verden samtidig.

AI-revolutionen forandrer teknologien og virksomhedernes konkurrencevilkår. Den økonomiske omstilling fra en finansialiseret økonomi til en mere produktionsdrevet økonomi forandrer sammenhængen mellem vækst, renter og inflation. Og den geopolitiske uro udfordrer de internationale strukturer, som virksomheder og investorer har indrettet sig efter.

Men jeg synes faktisk, at Global System Rupture er et endnu bedre begreb til at beskrive den samlede situation.

For det interessante er ikke kun, at vi oplever tre store forandringer samtidig. Det interessante er, at de forstærker hinanden. AI-revolutionen skaber et enormt behov for energi, chips og datacentre. Det driver reindustrialiseringen og øger efterspørgslen efter kapital. Samtidig gør den teknologiske udvikling kontrollen over energi, halvledere og avanceret produktion endnu vigtigere geopolitisk.

Den geopolitiske rivalisering får landene til at investere endnu mere i deres egen teknologi, energiforsyning og industrielle kapacitet. Det er derfor ikke tre adskilte begivenheder. Det er tre indbyrdes forbundne forandringer, der tilsammen er ved at omforme verdensøkonomien.

For en investor er det en ekstraordinært vanskelig situation. Virksomhedernes konkurrencefordele er under forandring. Teknologiske gennembrud kan på få år ændre hele industrier. Det er svært at estimere virksomhedernes indtjening mere end et eller to år frem i tiden. Samtidig er det vanskeligt at forstå, hvad stigende renter betyder for de forskellige økonomier, det er svært at forudsige inflationen, og det er svært at gennemskue, hvordan geopolitiske konflikter kan påvirke virksomhedernes adgang til energi, råmaterialer, markeder og forsyningskæder. Uanset hvor investorerne vender sig hen, er de forhold, de tidligere har baseret deres analyser på, under forandring.

Og når fremtiden bliver vanskeligere at forstå, reagerer mange investorer ved at reducere deres risiko.

Det er efter min mening en væsentlig del af forklaringen på den ekstreme pessimisme og multipelkontraktion, vi ser i aktiemarkedet.

Hvorfor jeg ser en stor købsmulighed

Men her kommer vi til det interessante.

For selvom jeg deler opfattelsen af, at verden befinder sig i en ekstraordinært usikker situation, deler jeg ikke markedets usikkerhed omkring fremtidens økonomiske udvikling. Tværtimod.

Set fra min stol er det voldsomme kursfald i teknologiaktier en meget stor købsmulighed. Det skyldes, at jeg skelner mellem usikkerheden omkring fremtiden og den underliggende retning, som verden bevæger sig i.

Jeg kan ikke forudsige, hvilke virksomheder der bliver de største vindere inden for AI. Jeg kan ikke beregne deres indtjening om fem år med nogen særlig præcision. Og jeg kan bestemt heller ikke forudsige, hvordan alle de geopolitiske konflikter vil udvikle sig.

Men jeg kan se, at AI-teknologien udvikler sig med enorm hastighed. Jeg kan se, at efterspørgslen efter computerkraft, energi og avanceret produktion er meget stor. Jeg kan se, at USA investerer massivt i at opbygge den industrielle og teknologiske kapacitet, som bliver afgørende for fremtidens økonomi.

Efter min vurdering har USA et stærkt momentum.

Landet har verdens førende AI-virksomheder, en meget stor del af den teknologiske innovation, adgang til kapital og betydelige energiressourcer. Samtidig er reindustrialiseringen i gang med at skabe nye investeringsmuligheder inden for en lang række industrier.

Det er vigtigt at forstå, at AI og den industrielle omstilling ikke kun er teknologiske projekter. De er også centrale for USA's økonomiske og geopolitiske strategi. Hvis AI kan øge produktiviteten, reducere produktionsomkostningerne og skabe helt nye industrier, kan teknologien blive en væsentlig del af løsningen på USA's økonomiske udfordringer. Hvis USA samtidig kan opbygge en stærkere industriel base, bliver landet også mindre sårbart i den geopolitiske konkurrence.

Derfor ser jeg ikke AI-revolutionen, reindustrialiseringen og den geopolitiske omstilling som tre udviklinger, der nødvendigvis skal gøre mig pessimistisk. Jeg ser dem også som tre udviklinger, der skaber enorme muligheder for investeringer i amerikansk teknologi. For mig handler teknologiinvestering ikke om at kunne forudsige fremtiden præcist. Det handler om at forstå de store strukturelle forandringer bedre end markedet og håndtere den usikkerhed, der følger med.

Når markedet reagerer på usikkerheden ved at sende store dele af teknologisektoren ned med 40, 50 eller 60 procent, samtidig med at den underliggende teknologiske udvikling fortsætter, så opstår der efter min mening meget attraktive investeringsmuligheder.

Det er præcis den type situation, jeg brugte så meget tid på at forstå i 2022. Markedets pendul svinger mellem optimisme og pessimisme. Og lige nu mener jeg, at det er svinget meget langt mod pessimismen.

Verden er under opbrud. Den gamle verdensorden er ved at blive forandret, og vi ved endnu ikke præcist, hvad der kommer i stedet. Men jeg tror, at vi allerede kan se nogle af de vigtigste byggesten til den nye verden. AI, energi, avanceret produktion og en omfattende reindustrialisering.

Og når jeg ser på de virksomheder, der er med til at bygge den fremtid, og sammenholder deres muligheder med de kursfald, vi har oplevet gennem det seneste år, så ser jeg ikke først og fremmest en krise.

Jeg ser en købsmulighed.