Uge 39 - Hvad er noget "godt"?

Kort fortalt

• Ordet "godt" kan betyde to vidt forskellige ting. Det kan handle om, hvad der er moralsk rigtigt, men det kan også handle om, hvad der rent faktisk fungerer. I det ene tilfælde er det modsatte ondt. I det andet er det dysfunktionelt. Den forskel er vigtig, fordi vi meget ofte kommer til at blande de to ting sammen.

• At noget er moralsk ønskværdigt, betyder ikke nødvendigvis, at det fungerer godt i praksis. Grøn energi kan for eksempel være noget, vi ønsker mere af, samtidig med at bestemte løsninger kan være dyre eller ustabile. Omvendt kan noget, vi ikke bryder os om, sagtens vise sig at fungere effektivt. Man er nødt til at kunne forholde sig til begge dele på samme tid.

• Det samme gælder i geopolitik. Man kan være dybt uenig med en modstander og stadig mene, at det giver mening at tale sammen. USA og Sovjetunionen gjorde det under den kolde krig, ikke fordi de pludselig kunne lide hinanden, men fordi dialog kunne mindske risikoen for, at situationen løb helt af sporet.

• Som investor synes jeg, den samme skelnen er vigtig. En god virksomhed er ikke nødvendigvis bare en virksomhed, der tjener mange penge lige nu. Det afgørende er også, hvad virksomheden bruger sine penge på, og om investeringerne kan skabe et attraktivt afkast senere. Hvis ens personlige holdning til Elon Musk eksempelvis ender med at styre analysen af SpaceX, risikerer man at blande spørgsmålet om værdier sammen med spørgsmålet om, hvor godt virksomheden faktisk fungerer.

Hvad betyder det egentlig, at noget er godt?

Denne uges blog kan måske virke lidt filosofisk, og det er den nok også. Men jeg skal forsøge at ende et meget konkret sted og gøre filosofien til et redskab, man rent faktisk kan bruge. For i virkeligheden handler det om noget så jordnært som vores evne til at forstå verden omkring os, og i mit tilfælde også om at blive en bedre investor.

Jeg blev i denne uge inspireret af et tweet om noget så simpelt som ordet godt. For hvad betyder det egentlig, at noget er godt? Det kan betyde, at noget er moralsk godt. I den betydning er det modsatte af godt ondt. Men godt kan også betyde, at noget fungerer godt. I den betydning er det modsatte af godt ikke ondt, men dysfunktionelt. Det er to forskellige måder at forstå det samme ord på. Den ene handler om værdier. Den anden handler om, hvordan noget fungerer ude i virkeligheden.

Jo mere jeg har tænkt over det i denne uge, desto mere er jeg blevet optaget af, hvor ofte vi blander de to ting sammen. Min observation er, at vi i Vesten bruger rigtig meget energi på den første akse. Vi diskuterer, hvad der er rigtigt og forkert, hvilke værdier vi ønsker at repræsentere, hvilke teknologier vi ønsker, hvilke lande vi vil associeres med, hvilke virksomheder der opfører sig rigtigt, og hvilke mennesker der er gode eller dårlige. Umiddelbart lyder det som en meget fornuftig måde at navigere verden på. Problemet opstår, hvis vores moralske vurdering af noget samtidig kommer til at påvirke vores vurdering af, om det rent faktisk virker.

Når det gode ikke nødvendigvis virker

Energi er et godt eksempel. I store dele af Europa har atomkraft gennem mange år været politisk og moralsk kontroversielt, mens vind og sol i stigende grad er blevet forbundet med den grønne omstilling og dermed med noget ønskværdigt. Men det er kun den ene måde at vurdere energipolitikken på. På den anden akse bliver spørgsmålene nogle helt andre. Hvad koster elektriciteten? Hvor stabil er produktionen? Hvor meget netkapacitet kræves? Hvor meget lagring eller backup har vi brug for? Kan industrien få den energi, den har brug for, når den har brug for den? Og hvor afhængige bliver vi af andre lande?

Man behøver ikke ændre sin moralske holdning til grøn energi for at stille de spørgsmål. Man skal bare kunne holde de to ting adskilt. Noget kan være ønskværdigt og samtidig vise sig at fungere dårligt i praksis. Og omvendt kan noget, vi ikke bryder os om, vise sig at fungere særdeles effektivt til et bestemt formål.

Det bliver endnu mere kompliceret, fordi vi mennesker aldrig observerer verden helt neutralt. Vi tager vores erfaringer med os. Vores kultur, vores politiske overbevisninger, vores værdier, de mennesker vi omgås, og de bøger og aviser vi læser. Alt sammen er med til at skabe vores egen forståelse af virkeligheden. Og derfor sker der let det, at vi holder op med at skelne mellem det, vi mener er rigtigt, og det, vi kan observere virker.

Man kan godt tale med sin modstander

Det bliver meget tydeligt i geopolitikken. I Europa har vi nogle ret etablerede forestillinger om, hvem der repræsenterer vores værdier, og hvem der ikke gør. Vladimir Putin, Kim Jong-un og Xi Jinping repræsenterer politiske systemer, der på afgørende punkter står meget langt fra vores liberale demokratier. Donald Trump deler vandene på en anden måde og bliver også af mange vurderet meget stærkt gennem en moralsk linse. Det er selvfølgelig helt legitimt at foretage de vurderinger. Men vurderingen af, om vi kan lide en person eller et politisk system, fortæller os ikke nødvendigvis, hvilken adfærd der virker.

Det blev jeg mindet om i denne uge. For hvis man et øjeblik ser bort fra spørgsmålet om, hvem der er god og ond, og i stedet spørger, hvad der reducerer risikoen for krig mellem stormagter, bliver dialog pludselig interessant. USA og Kina har fundamentale interessekonflikter. De konkurrerer om teknologi, handel, militær magt og geopolitisk indflydelse. Men netop derfor kan det være vigtigt, at de taler sammen. Det er ikke nødvendigvis et udtryk for sympati eller accept af den anden parts handlinger eller politiske system. Det kan ganske enkelt være funktionelt.

Det var også en central del af forholdet mellem USA og Sovjetunionen under den kolde krig. De to lande var fundamentale modstandere, men de opbyggede alligevel kommunikationskanaler og forhandlede med hinanden, fordi alternativet i yderste konsekvens kunne være katastrofalt. Man kunne altså på samme tid mene, at modpartens politiske system var forkert, og at det var en god idé at tale med dem. De to udsagn modsiger ikke hinanden, fordi ordet godt i virkeligheden beskriver to forskellige ting.

Det giver derfor mening at forsøge at holde to spørgsmål adskilt: Hvad synes jeg om min modstander? Og hvilken adfærd reducerer risikoen for, at vores konflikt ender katastrofalt? Svaret på det første spørgsmål behøver ikke ændre sig, fordi man stiller det andet.

Hvad er en god virksomhed?

Og hvis jeg trækker den tanke tilbage til min egen verden som forvalter i NewDeal Invest, bliver den efter min mening rigtig interessant. For præcis det samme sker, når vi vurderer virksomheder.

Også her findes der meget etablerede forestillinger om, hvad en god virksomhed er. I denne uge har vi i NewDeal Invest lavet en artikel om, hvordan datacentre på den ene side kan være ekstremt profitable investeringer og på den anden side kan føre til enorme underskud og negativt cash flow hos de virksomheder, der bygger dem. Den pointe har mødt overraskende stor modstand. Og jeg tror, at en del af forklaringen er, at mange investorer har lært en meget simpel sandhed: En god virksomhed er en virksomhed, der tjener penge.

Det er jo ikke forkert. Problemet opstår, hvis man gør det til den eneste definition på en god virksomhed. For man kan også stille et andet spørgsmål: Hvad investerer virksomheden i lige nu, og hvilket afkast kan de investeringer skabe i fremtiden?

Det er faktisk en vigtig del af den måde, vi i NewDeal Invest forstår teknologivirksomheder på. En teknologivirksomhed investerer efter vores opfattelse så meget i nye teknologier og fremtidige forretningsmodeller, at investeringernes størrelse kan påvirke regnskabet meget betydeligt i nutiden. Derfor bliver vores opgave ikke alene at se på, hvor stort overskuddet er i dag. Vi bliver nødt til at forstå teknologien. Vi skal forsøge at forstå, hvad virksomheden bygger, hvor stor efterspørgslen kan blive, hvor stærk virksomhedens konkurrencemæssige position er, om ledelsen er dygtig, og ikke mindst hvilket afkast virksomheden potentielt kan skabe på de penge, den investerer.

For os kan en god investering derfor sagtens være en virksomhed med god teknologi, dygtig ledelse og meget store fremtidige muligheder, selv om virksomhedens nuværende regnskab isoleret set ikke ser særlig attraktivt ud. Det gør ikke den traditionelle analyse forkert. Den måler bare noget andet. Den ene investor spørger, hvor mange penge virksomheden tjener i dag. Den anden spørger, hvor mange penge de investeringer, virksomheden foretager i dag, kan skabe i fremtiden. Begge spørgsmål er relevante, men de kan føre til meget forskellige vurderinger af den samme virksomhed.

SpaceX er et godt eksempel på endnu et lag i den problemstilling. Elon Musk er en person, som mennesker har meget stærke holdninger til. Hvis man skal tage stilling til SpaceX, kan man derfor kigge på virksomhedens regnskab, man kan kigge på teknologien og virksomhedens konkurrencemæssige position, eller man kan kigge på Elon Musk og tage stilling til, hvad man synes om ham som menneske og offentlig person. Alle tre perspektiver fortæller noget, men de besvarer ikke det samme spørgsmål.

Hvis jeg som investor lader min personlige holdning til Elon Musk dominere min analyse, risikerer jeg at blande min værdimæssige vurdering sammen med min vurdering af virksomhedens teknologi og økonomiske potentiale. Og omvendt er fantastisk teknologi selvfølgelig heller ikke i sig selv et bevis på, at SpaceX er en fantastisk investering til enhver pris. Igen bliver man nødt til at holde tingene adskilt.

Når uenighed bliver information

For mig som fondsforvalter er det ekstremt vigtigt. Når vi finder en virksomhed, som efter vores vurdering er væsentligt mere værd end den pris, markedet sætter på den, bør vores første reaktion aldrig være, at markedet er dumt eller tager fejl. Det første spørgsmål bør være: Hvad er det, vi ikke har forstået?

Markedet består af millioner af mennesker, og der er næsten altid en grund til, at en virksomhed handler til den pris, den gør. Men når vi har forsøgt at forstå argumenterne på den anden side, kommer det næste og mindst lige så interessante spørgsmål: Ser markedet virksomheden gennem en anden linse end os?

Måske fokuserer markedet på virksomhedens nuværende indtjening, mens vi fokuserer på afkastet på de investeringer, virksomheden foretager. Måske fokuserer markedet på en kontroversiel direktør, mens vi fokuserer på virksomhedens teknologi. Måske fokuserer markedet på de næste fire kvartaler, mens vi forsøger at forstå de næste ti år. Og nogle gange kan der være en endnu mere interessant forklaring: At mennesker ikke alene vurderer virksomheden ud fra dens økonomiske og teknologiske egenskaber, men også ud fra deres egne værdier og holdninger.

Det betyder selvfølgelig ikke, at vi har ret, og markedet har uret. Tværtimod skal vi hele tiden være åbne over for, at det er os, der har overset noget. Men hvis vi kan forstå, hvorfor markedet ser anderledes på virksomheden, bliver uenigheden pludselig information. Og nogle gange kan den information være selve investeringsmuligheden.

Det er måske derfor, den her lidt filosofiske diskussion i virkeligheden er så relevant for investering. En stor del af vores arbejde i NewDeal Invest består i at forsøge at skille tingene ad. Hvad ved vi? Hvad tror vi? Hvad mener vi? Hvad kan vi observere? Hvad virker? Og hvad er det egentlig, markedet priser ind?