Uge 45 - Midtvejsvalget har skabt en ny flaskehals for AI – men teknologiaktier er stadig attraktive

Kort fortalt

• Midtvejsvalget ændrede ikke de fundamentale drivkræfter bag AI. Efterspørgslen er fortsat enorm, og vi er stadig kun i begyndelsen.

• Men det skabte en ny flaskehals, der ligger endnu tidligere i værdikæden end energi, datacentre og chips: politisk regulering. Og vi ved endnu ikke, hvordan Demokraterne vil bruge deres øgede indflydelse.

• Man behøver ikke forbyde et datacenter for at stoppe det. Forsinkelser via miljøgodkendelser, tilladelser og vand-/energiinfrastruktur rammer investoren på samme måde: indtjeningen skubbes ud. Risikoen er skiftet fra at være teknologisk/industriel til politisk.

• Samlet set ser teknologiaktier attraktive ud: store kvalitetsselskaber handler til P/E omkring eller under 20 (mod 60–70 under dotcom), og meget af markedet er efter 13 måneders pres både billigt og oversolgt. Svaret er spredning, ikke at udpege én vinder.

Min konklusion: Teknologiaktier er attraktive

Min konklusion efter det amerikanske midtvejsvalg og dets betydning for aktiemarkedet er, at teknologiaktier samlet set ser utroligt attraktive ud lige nu.

Da dotcom-boblen bristede, handlede mange af de store teknologivirksomheder til P/E-multipler på 60–70 eller endnu højere. I dag handler mange store kvalitetsselskaber inden for teknologi til multipler omkring eller under 20. Det er efter min vurdering ikke bobleterritorium. Snarere tværtimod.

Vi står midt i en teknologisk transformation, hvor kunstig intelligens kommer til at forandre store dele af verdensøkonomien. Efterspørgslen efter AI er enorm, og vi er stadig kun i begyndelsen af udviklingen. De fundamentale drivkræfter bag AI er ikke blevet forandret af det amerikanske midtvejsvalg.

Men midtvejsvalget har ændret noget andet, som er meget vigtigt for investorer at forstå. Det har introduceret en ny flaskehals i AI-økosystemet. Og det er faktisk en flaskehals, der ligger endnu tidligere i værdikæden end energi, datacentre og chips.

Den nye flaskehals er politisk regulering.

Vi ved endnu ikke, hvad Demokraterne vil

Det centrale problem er, at vi ikke ved, hvordan Demokraterne vil bruge deres øgede politiske indflydelse.

Det Demokratiske Parti rummer meget forskellige holdninger til kunstig intelligens. Der er politikere, som er stærkt kritiske over for AI-udviklingen og ønsker at begrænse den. Der er andre, som ønsker en langt større statslig kontrol med teknologien. Og der er naturligvis også demokrater, som ser AI som afgørende for amerikansk konkurrenceevne og økonomisk vækst.

Ønsket om større statslig kontrol findes i øvrigt også blandt republikanere.

Samtidig har de enkelte delstater og deres guvernører betydelig indflydelse på de konkrete projekter, som skal realisere AI-udbygningen. Datacentre skal have adgang til elektricitet, gas, vand, infrastruktur og en lang række myndighedsgodkendelser. Det betyder, at lokale politiske beslutninger kan få meget stor betydning for, hvor hurtigt udbygningen kan fortsætte.

På sociale medier ser jeg mange argumentere for, at Demokraterne naturligvis ikke vil forsøge at bremse AI-udbygningen i nævneværdigt omfang. Argumentet er egentlig ganske logisk.

USA er i et teknologisk kapløb med Kina, og det ville være en strategisk fejltagelse for USA at forsinke den amerikanske AI-udvikling. Samtidig skaber datacentrene økonomisk aktivitet, arbejdspladser og fremtidige skatteindtægter. Hvis AI virkelig bliver den produktivitetsrevolution, som meget tyder på, vil den også kunne bidrage til at forbedre USA's langsigtede finanspolitiske situation.

Der er derfor meget stærke økonomiske og geopolitiske argumenter for at lade AI-udbygningen fortsætte med fuld kraft, men der er et problem med den argumentation.

Politik handler ikke nødvendigvis om, hvad der er mest logisk eller økonomisk hensigtsmæssigt på lang sigt.

Moralsk godt er ikke det samme som funktionelt godt

I et tidligere blogindlæg skrev jeg om, hvordan vi bruger begrebet godt på to grundlæggende forskellige måder.

Noget kan være moralsk godt. Her er modsætningen det, vi opfatter som moralsk forkert eller ondt.

Men noget kan også være funktionelt godt. Her er modsætningen ikke ondt, men dysfunktionelt. Noget fungerer enten godt eller dårligt i forhold til det mål, vi forsøger at opnå.

Det er en vigtig skelnen, når vi forsøger at forstå politiske beslutninger.

Vi har i Europa mange eksempler på politiske beslutninger, hvor moralske værdier vejer tungere end økonomiske eller funktionelle hensyn. Det betyder ikke nødvendigvis, at beslutningerne er forkerte. Men det betyder, at vi ikke kan forudsige dem alene ved at analysere, hvad der økonomisk eller strategisk set ville være mest hensigtsmæssigt.

Præcis det samme gælder for AI i USA.

Hvis en politiker først og fremmest betragter et datacenter som en mulighed for økonomisk vækst, arbejdspladser og national konkurrenceevne, vil vedkommende sandsynligvis forsøge at fremme projektet.

Men hvis politikeren først og fremmest ser datacentret som et problem i forhold til miljø, energiforbrug, lokalsamfund, store teknologivirksomheders magt eller andre værdipolitiske spørgsmål, kan konklusionen blive en helt anden.

Og så hjælper det ikke nødvendigvis at forklare, at USA har brug for datacentret for at kunne konkurrere med Kina. Det argument forudsætter nemlig, at politikeren prioriterer den funktionelle målsætning højere end de øvrige hensyn. Det ved vi ikke, om vedkommende gør. Derfor synes jeg, det er alt for tidligt at konkludere, at den nye politiske situation ikke kommer til at påvirke AI-udbygningen.

Vi er nødt til at se, hvad Demokraterne faktisk vil.

Man behøver ikke forbyde et datacenter for at stoppe det

Et andet argument, jeg ofte møder, er, at mange datacenterprojekter allerede er godkendt, at der er indgået kontrakter, og at politikerne derfor ikke bare kan stoppe dem. Men den argumentation undervurderer efter min opfattelse, hvor kompleks etableringen af et stort datacenter er. Et datacenter er ikke bare en bygning, som skal opføres.

Det er et omfattende industriprojekt, der kræver adgang til enorme mængder elektricitet, køling, vand, gasforsyning, transmissionsinfrastruktur og en lang række tilladelser fra forskellige myndigheder. Et projekt kan derfor blive forsinket, selvom selve datacentret allerede er godkendt.

Vi har eksempelvis set problemstillinger omkring Oracles datacenterudbygning i New Mexico, hvor tilladelser til den nødvendige gasinfrastruktur har været en udfordring og skabt forsinkelser.

Pointen er, at et politisk system ikke nødvendigvis behøver at forbyde et datacenter direkte for at forsinke det betydeligt. Det kan ske gennem miljøgodkendelser, tilladelser til rørledninger, adgang til vand, energiinfrastruktur, lokale planprocesser eller andre myndighedsafgørelser. Hvis en politiker eller myndighed ønsker at forsinke et projekt, findes der mange mulige redskaber. Nogle vil være politisk motiverede, mens andre kan udspringe af helt legitime tekniske eller miljømæssige hensyn.

For investorer er resultatet imidlertid det samme: Projektet bliver forsinket, og den forventede indtjening bliver skubbet længere ud i fremtiden.

Det er derfor ikke tilstrækkeligt at kende de kontrakter, som allerede er underskrevet. Vi er også nødt til at forstå det politiske og regulatoriske miljø, som projekterne skal realiseres i.

En ny type risiko for AI-infrastrukturaktier

Når det er sagt, er min grundlæggende opfattelse af AI ikke forandret.

AI er en teknologisk flodbølge, som kommer til at skylle ind over verdensøkonomien. Efterspørgslen efter AI-compute, chips, datacentre og energi vil efter min vurdering fortsætte med at vokse kraftigt og jeg synes allerede, at meget af den nye regulatoriske usikkerhed er blevet indregnet i aktiekurserne.

Derfor finder jeg fortsat AI-infrastrukturaktierne attraktive. Men der er sket noget vigtigt med risikobilledet. Tidligere var mange af de centrale usikkerheder i AI-infrastruktur knyttet til teknologiske og industrielle forhold. Kunne man producere tilstrækkeligt mange chips? Kunne man skaffe de nødvendige gasturbiner? Var der nok strøm? Kunne datacentrene bygges hurtigt nok? Og ville efterspørgslen efter AI-compute være stor nok til at retfærdiggøre investeringerne?

Det er fortsat vigtige spørgsmål.

Men nu er der kommet en yderligere usikkerhed, som i nogle tilfælde kan blive afgørende: Vil de relevante politikere og myndigheder tillade projektet at fortsætte som planlagt?

Det er en anden type risiko.

Efterspørgslen efter AI-compute kan analyseres. Produktionskapacitet, energiforsyning og teknologiske flaskehalse kan undersøges. Der er stor usikkerhed, men vi kan opbygge en forståelse af de industrielle sammenhænge.

Politiske beslutninger er vanskeligere at modellere. Et projekt kan i sidste ende blive afhængigt af, hvordan en enkelt guvernør, en lokal myndighed eller et mindre antal beslutningstagere vurderer det, og disse vurderinger kan være præget af meget forskellige politiske prioriteringer og værdier.

Det betyder, at usikkerheden og uforudsigeligheden omkring det enkelte selskab og det enkelte datacenterprojekt efter min vurdering er steget væsentligt. Det er ikke nødvendigvis ensbetydende med, at AI-infrastrukturen samlet set bliver mindre attraktiv. Men det betyder, at udfaldsrummet for den enkelte investering er blevet større.

Nogle selskaber vil få deres projekter gennemført som planlagt. Andre kan opleve betydelige forsinkelser. Og nogle projekter kan i sidste ende vise sig umulige at realisere.

For investorer er det endnu et argument for at sprede risikoen frem for at forsøge at udpege den ene store vinder.

Resten af teknologimarkedet ser også attraktivt ud

Det er samtidig vigtigt at huske, at teknologiaktier er meget mere end AI-infrastruktur. Store dele af teknologimarkedet har været under pres gennem de seneste 13 måneder. Først var det diskussionen om en mulig AI-boble, som for alvor tog fart i oktober sidste år. Derefter kom krigen i Iran, stigende renter og nu den politiske usikkerhed efter det amerikanske midtvejsvalg.

Hver gang har markedet fået en ny grund til at sælge teknologiaktier, men når jeg ser på virksomhederne, deres teknologiske udvikling og de markeder, de opererer i, har jeg svært ved at genkende den pessimisme, som aktiekurserne afspejler.

Efter min vurdering er store dele af markedet nu både billigt og oversolgt. Det betyder naturligvis ikke, at aktierne ikke kan falde yderligere. Den politiske usikkerhed er reel, og vi ved endnu ikke, hvordan den vil udvikle sig.

Men som langsigtet teknologiinvestor er det netop i perioder som denne, jeg finder markedet mest interessant. Når markedet fokuserer på usikkerheden, mens den underliggende teknologiske udvikling fortsætter med uformindsket styrke, opstår der efter min erfaring nogle af de mest attraktive investeringsmuligheder.