Uge 44 - Den klassiske investeringsmetode er ved at blive disruptet

Kort fortalt

• Vi oplever ikke bare en diskussion om, hvorvidt AI-aktier er for dyre, men en fundamental disruption af selve den klassiske investeringsmetode.

• Marc Andreessen: kløften mellem dem, der forstår AI, og resten vokser uge for uge. Den samme kløft findes på Wall Street, hvor analytikere er trænet i regnskaber og historiske multipler.

• Problemet er ikke, at analytikerne regner forkert — de regner på den forkerte virksomhed. SpaceX (AI-infrastruktur, ikke raketter) og Google/Amazon (AI-compute, ikke annoncer/handel) er ved at blive til noget andet, end regnskabet viser.

• Når teknologi går fra et lille hjørne til måske 70 %+ af markedet, er teknologiforståelse ikke længere en specialdisciplin, men hoveddisciplinen. At investere på historiske regnskaber er som at køre bil med blikket i bakspejlet.

Den klassiske investeringsmetode er ved at blive disruptet

Jeg tror, vi lige nu er vidne til en fundamental disruption af den klassiske investeringsmetode.

Og jeg tror faktisk, at en stor del af den forvirring, vi oplever på aktiemarkedet i øjeblikket, skyldes, at den måde, vi har lært at analysere og investere i virksomheder på gennem de sidste 50–60 år, simpelthen ikke længere fungerer særlig godt.

Den største kløft, Marc Andreessen nogensinde har oplevet

Marc Andreessen, som er en af Silicon Valleys mest kendte teknologiinvestorer, kom for nylig med en observation, som jeg synes er utrolig interessant.

Han siger, at forskellen mellem dem, der virkelig forstår AI, og resten af samfundet, er den største kløft, han nogensinde har oplevet, og at kløften bliver større uge for uge.

Andreessen fortæller, at når han taler med AI-native startups, altså virksomheder, der er bygget op omkring AI fra begyndelsen, så har de en fuldstændig anderledes forståelse af, hvad der er muligt, end de etablerede virksomheder. Det gælder stort set alle brancher.

Vi står midt i den måske største teknologiske transformation i vores levetid. Men samtidig er forskellen mellem dem, der forstår teknologien, og dem, der ikke gør, større end nogensinde.

Prøv så at overføre den observation til aktiemarkedet. For hvordan skal man kunne analysere værdien af en virksomhed, hvis man ikke forstår den teknologi, som kommer til at definere virksomhedens fremtid? Det er præcis den problemstilling, jeg mener, vi ser udspille sig på aktiemarkedet lige nu.

Vi har en finansiel analytikerindustri, som er uddannet i klassisk fundamental analyse. Man lærer at læse regnskaber, beregne indtjening, opstille modeller og sammenligne virksomheder med deres historiske værdiansættelser.

Men hvad nu, hvis de virksomheder, analytikerne forsøger at analysere, er ved at blive til noget fuldstændig andet?

Så er problemet ikke nødvendigvis, at analytikerne regner forkert. Problemet er, at de regner på den forkerte virksomhed.

Og det er her, jeg tror, at den klassiske investeringsmetode er ved at blive disruptet.

SpaceX – hvad er det egentlig for en virksomhed?

Det her er noget, Jesper og jeg også skriver om i vores bog, Den lille guide til investering i teknologiaktier.

Når man investerer i teknologi, er man nødt til at forstå fremtiden for virksomheden. Man skal forstå, hvad det er for en virksomhed om 2 år.

Tag SpaceX som eksempel. De fleste tænker på SpaceX som en raketvirksomhed. En virksomhed, der sender satellitter op, transporterer astronauter og driver Starlink. Men jeg ser SpaceX som en fremtidig datacenter- og AI-infrastrukturvirksomhed.

Min tese er, at AI-compute inden for ganske få år kan blive den altdominerende del af virksomhedens økonomiske værdiskabelse. Jeg tror, at raketforretningen, som vi i dag forbinder med SpaceX, vil være en relativt lille del af den samlede virksomhed om blot 2 år.

Forestil dig så en klassisk aktieanalytiker, der sidder og gennemgår SpaceX' regnskaber.

Analytikeren beregner bruttoavancer på raketopsendelser, vækstrater for Starlink, driftsomkostninger og fremtidige pengestrømme. Der bliver bygget nogle meget avancerede modeller. Jo mere tid analytikeren bruger på modellerne, jo mere forskning der bliver stoppet ind i dem, og jo mere præcise beregningerne bliver, desto mere overbevist risikerer analytikeren at blive om, at analysen er rigtig.

Men hvis SpaceX i virkeligheden er ved at bygge en helt anden forretning, så er det jo ikke den fremtidige virksomhed, der bliver analyseret, og så kan hele den meget præcise analyse være næsten værdiløs.

Det betyder ikke, at vi kan beregne præcist, hvor stor SpaceX' AI-forretning bliver, eller hvilke marginer den kommer til at have. Det kan vi netop ikke. Men hvis vi forstår den teknologiske udvikling og de muligheder, som SpaceX forsøger at udnytte, så kan vi danne os et kvalificeret billede af, hvilken retning virksomheden bevæger sig i.

At investere ved at kigge i bakspejlet

Jeg plejer at sige, at når man investerer i teknologi med udgangspunkt i historiske regnskaber, så svarer det til at køre bil, mens man kigger i bakspejlet. Man kan se meget præcist, hvor man har været, men man kan ikke se, hvor vejen fører hen. Når den teknologiske udvikling går så hurtigt, som den gør i øjeblikket, så bliver det decideret farligt.

Det er netop derfor, Jesper og jeg i vores bog argumenterer for, at teknologiinvestering kræver en anden metode end klassisk value-investering.

Vi kan ikke på forhånd udpege de teknologiske vindere med sikkerhed. Vi kan ikke beregne deres fremtidige indtjening særlig præcist. Og derfor kan vi heller ikke beregne én objektivt rigtig pris på virksomhederne. Det skaber en enorm usikkerhed og volatilitet, men det betyder ikke, at teknologi er uattraktivt som investering. Det betyder, at vi er nødt til at anvende en investeringsmetode, der er udviklet til at håndtere den usikkerhed.

Google og Amazon – fremtidens datacentervirksomheder

I denne uge har vi fået regnskaber fra Google og Amazon. De er efter min opfattelse nogle fantastiske eksempler på præcis den problemstilling. Google bliver stadig primært opfattet som en søge- og annoncevirksomhed, men jeg ser Google som en virksomhed, der er ved at transformere sig til en AI-infrastrukturvirksomhed.

Google bygger enorme mængder compute-kapacitet. Og hvis vi ser på den potentielle økonomiske værdi af den infrastruktur, Google er ved at opbygge, så taler vi om en forretning, som i løbet af få år kan blive lige så stor som, eller større end den nuværende annonceforretning.

Det er selvfølgelig forbundet med enorm usikkerhed. Vi ved ikke, hvad compute kommer til at koste om tre år, hvor meget kapacitet Google vil sælge eksternt, eller hvordan værdien bliver fordelt mellem datacenteroperatører, chipproducenter og AI-modeludviklere.

Det er imidlertid alligevel netop den slags spørgsmål, vi er nødt til at forstå. For hvis Googles fremtidige værdiskabelse i stigende grad kommer fra AI-infrastruktur, så er det ikke tilstrækkeligt at analysere søgeforretningen.

Det samme gælder Amazon. Amazon har gennem mange år været opfattet som en handelsvirksomhed med en stor cloudforretning, men AWS er ved at udvikle sig til en af verdens vigtigste platforme for AI-compute.

Amazon forsøger faktisk selv at forklare investorerne, hvor omfattende denne transformation er. Alligevel handler en stor del af den finansielle debat om, hvor meget de enorme investeringer presser virksomhedens frie cash flow på kort sigt.

Det er selvfølgelig relevant, men det vigtigste spørgsmål er, om de investeringer kommer til at skabe en enorm fremtidig forretning. Hvis man ikke forstår den teknologi og den økonomi, der ligger bag AI-datacentre, så har man heller ikke særlig gode forudsætninger for at vurdere, om investeringerne er attraktive.

Teknologi er ikke længere et lille hjørne af aktiemarkedet

I mange år har teknologi været en relativt begrænset del af aktiemarkedet. Det betød, at man godt kunne være en succesfuld investor med en klassisk investeringsmetode, selvom man ikke rigtig forstod teknologi.

Amazon er et godt eksempel. I årtier har klassiske analytikere argumenteret for, at Amazon var alt for dyr, fordi virksomheden ikke tjente penge nok i forhold til sin markedsværdi, men Amazon fortsatte med at investere i at bygge nye forretninger og skabe enorme værdier. Alligevel kunne man som investor i høj grad ignorere den type virksomheder, fordi en stor del af aktiemarkedet stadig bestod af mere traditionelle og modne virksomheder.

Sådan er det ikke længere. Se på Google, Amazon og Meta. Jeg betragter dem i stigende grad som AI-infrastrukturvirksomheder. Se på NVIDIA, Broadcom, Micron og hele den omfattende underskov af chipvirksomheder, som leverer teknologien til AI-datacentre.

Forestil dig så, at Anthropic og OpenAI går på børsen til meget store værdiansættelser. Så kan vi ende i en situation, hvor måske 70 procent eller mere af det amerikanske aktiemarkeds værdi er knyttet til AI og AI-infrastruktur.

Det er et scenarie, ikke et tal, vi kan fastslå i dag. Men retningen er interessant. For hvis det sker, er teknologi ikke længere en specialdisciplin inden for investering. Så er teknologi selve hoveddisciplinen.

Wall Street har lært at analysere en verden, der er ved at forsvinde

Og det er her, jeg mener, at vi ser den egentlige disruption. Vi har en hel industri af aktieanalytikere, kapitalforvaltere og finansjournalister, som er uddannet i den klassiske fundamentale investeringsmetode. De har lært at analysere regnskaber, beregne indtjening, sammenligne multipler og vurdere virksomheder ud fra historiske finansielle data. Deres store forbilleder er investorer som Warren Buffett.

Det er en metode, der har fungeret rigtig godt til mange typer virksomheder gennem mange årtier, men den har nogle grundlæggende begrænsninger, når vi taler om virksomheder, der er ved at skabe helt nye teknologier og forretningsmodeller.

Her bliver Andreessens observation interessant igen.

For hvis kløften mellem dem, der forstår AI, og resten af samfundet vokser uge for uge, så må den kløft også eksistere på Wall Street. Vi har på den ene side teknologiledere som Elon Musk, Sundar Pichai og Mark Zuckerberg, der investerer enorme summer i AI, fordi de forventer, at teknologien vil skabe ekstraordinær økonomisk værdi. På den anden side har vi en finansiel analytikerindustri, hvor en stor del af ekspertisen er udviklet omkring regnskabsanalyse og historiske værdiansættelser.

Det betyder selvfølgelig ikke, at teknologilederne automatisk har ret, men det betyder, at vi har to meget forskellige måder at forstå fremtiden på. Den ene forsøger primært at fremskrive den økonomi, vi allerede kender. Den anden forsøger at forstå den nye økonomi, der er ved at blive skabt.

Jeg mener, at den anden tilgang bliver stadig vigtigere.

P/E på 23 – og advarslerne om en boble

Et godt eksempel er diskussionen om værdiansættelsen af S&P 500.

For omkring et år siden var der stor bekymring, fordi indekset handlede omkring en forward P/E på 23. Mange klassiske analytikere advarede om, at aktiemarkedet var blevet alt for dyrt. Argumentet var i høj grad historisk. Når P/E-multiplen tidligere havde været så høj, havde det ofte været et faresignal.

Men problemet er, at den type analyse tager udgangspunkt i fortiden. Det afgørende spørgsmål er jo ikke kun, hvad multiplen er i dag. Det er, hvordan virksomhedernes fremtidige indtjening udvikler sig. Det, som jeg argumenterede for dengang, var netop, at den teknologiske udvikling kunne skabe en langt større indtjeningsvækst, end markedet forventede. Jeg havde helt ret, fordi siden har vi set meget kraftig indtjeningsvækst i en række af de største teknologivirksomheder.

Det betyder ikke, at værdiansættelser er ligegyldige. Men det illustrerer, hvorfor man kan komme galt afsted, hvis man anvender historiske multipler uden at forstå, hvordan den underliggende økonomi forandrer sig fremadrettet.

Den ultimative test af den klassiske investeringsmetode

Det bringer mig tilbage til det, vi oplever på aktiemarkedet lige nu. Jeg tror, vi står midt i en af de største transformationer af verdensøkonomien i meget lang tid. Virksomheder investerer enorme summer i ny teknologi, nye datacentre, nye chips, nye AI-modeller og helt nye forretningsmodeller. Det er investeringer, hvor den økonomiske værdi i høj grad ligger ude i fremtiden, og den fremtid er vanskelig at beregne præcist.

Derfor mener jeg, at den klassiske investeringsmetode står over for en fundamental udfordring. Hvis man alene fokuserer på den nuværende indtjening, risikerer man at overse de enorme værdier, som er ved at blive skabt, men der er også en anden risiko. Man kan komme til at tro, at sikkerheden ligger i den gamle verdens virksomheder, fordi deres regnskaber er nemmere at forstå, og deres forretningsmodeller ligner dem, vi kender fra fortiden.

Men hvis den teknologiske udvikling ændrer hele økonomien, er det ikke nødvendigvis de virksomheder, der er de sikreste. Måske er det tværtimod dem, der står over for den største disruption.

Jeg tror, at vi lige nu ser noget, der er langt større end endnu en diskussion om, hvorvidt AI-aktier er for dyre. Vi ser en fundamental udfordring af selve den måde, vi har lært at investere på. Wall Street har brugt de sidste 30 år på at forklare os, hvordan teknologi disrupter andre brancher. Nu tror jeg, at teknologien er ved at disrupte Wall Street selv, for i en verden, hvor virksomhederne forandrer sig hurtigere end nogensinde, er det ikke længere tilstrækkeligt at forstå, hvad de har været.

Man er nødt til at forstå, hvad de er ved at blive, og det kan man ikke læse i regnskabet.