Uge 36 - Vælg udviklingen, ikke vinderen

Kort fortalt

• Paradokset: NVIDIA og Broadcom vokser 70-100% i dele af forretningen og melder om, at væksten kunne have været endnu højere med flere komponenter — alligevel handler de til forward P/E omkring eller under 20. Det er en bemærkelsesværdig kombination i en AI-udbygning, der ingen tegn viser på at stoppe.

• Forklaringen ligger i usikkerheden: Markedet kan ikke vide, hvem der ender med profitten. Kan Google internalisere Broadcoms arbejde? Tager TSMC en større del af marginen? Vinder custom ASICs over GPU'er? Jo mere koncentreret en portefølje er, desto mere afhænger afkastet af at gætte rigtigt på netop disse spørgsmål.

• AI kan vinde, selvom du vælger den forkerte aktie: Tesen om, at AI bliver enormt, kan holde stik, samtidig med at man tager fejl af, hvem der tjener pengene. Det er en afgørende skelnen — og grunden til, at det er risikabelt at satse hele sin AI-tese på ét enkelt selskab.

• Ej udviklingen, ikke vinderen: Ved at eje hele værdikæden bredt — chipdesignere, fabs, memory, netværk, energi, køling, modeller og kunder — kan man diversificere den virksomhedsspecifikke usikkerhed væk uden at diversificere den teknologiske tese væk. Så behøver tesen ikke være, at Broadcom vinder. Den kan ganske enkelt være, at AI vinder.

Bloggen er vores vurderinger af aktier og teknologiske trends, og kan være meget positiv, fordi vi er langsigtet optimistiske på den teknologiske udvikling. Det bygger på antagelser, der kan ændre sig, og den faktiske udvikling kan afvige væsentligt og være meget volatil på kort sigt. Se nederst for yderligere information.

Hvorfor handler AI-giganterne så billigt?

I denne uges blogpost vil jeg tage udgangspunkt i prissætningen af Broadcom og NVIDIA. Begge selskaber handler på forward P/E-multipler, som efter min mening ser overraskende lave ud i forhold til den vækst, de leverer og guider efter. Men det interessante er ikke kun, om Broadcom eller NVIDIA er billige. Deres prissætning fortæller også noget mere grundlæggende om, hvordan jeg mener, man bør investere i nogle af de enorme teknologiske forandringer, vi står midt i: kunstig intelligens, reindustrialiseringen af USA og på længere sigt robotiseringen af verden.

Broadcom og NVIDIA handler til forward P/E-multipler omkring eller under 20, samtidig med at dele af deres forretninger vokser med 70-100 procent eller mere. Oven i det fortæller selskaberne, at væksten i flere tilfælde kunne have været højere, hvis de havde kunnet få tilstrækkelige komponenter og produktionskapacitet fra deres underleverandører.

Det synes jeg umiddelbart er en bemærkelsesværdig kombination.

Specielt fordi der endnu ikke er meget, der tyder på, at AI-udbygningen er ved at stoppe. Tværtimod fortsætter investeringerne i datacentre, chips, netværk og energi med enorm hastighed. Som vi har diskuteret i tidligere blogposts, mener jeg samtidig, at der er gode argumenter for, at selve AI-computen kan blive mere værdifuld frem for mindre værdifuld. Den økonomiske værdi, der kan produceres ved hjælp af infrastrukturen, kan potentielt være enorm i forhold til omkostningen ved chipsene. Hvis inferens i stigende grad omsættes til værdifuldt arbejde for slutbrugeren, bliver spørgsmålet derfor ikke kun, hvad en chip koster at producere, men hvor stor økonomisk værdi den kan være med til at skabe.

Så hvorfor er investorerne ikke villige til at betale meget mere for Broadcom og NVIDIA?

Problemet opstår, når vi skal vælge én vinder

Lad os lave et tankeeksperiment. Forestil dig, at jeg skulle placere alle mine penge i Broadcom eller slet ikke investere i selskabet.

Så ville jeg være betydeligt mere nervøs.

Det skyldes ikke, at jeg nødvendigvis tror, Broadcom mister sin position. Det skyldes, at der er en række spørgsmål om fremtiden, som jeg ganske enkelt ikke mener, vi kan kende svaret på.

Et af dem handler om væksten. Google er i dag en meget vigtig kunde for Broadcom, men hvad nu hvis Google over tid begynder at internalisere en større del af det arbejde, Broadcom udfører? Hvad hvis Google bliver bedre til selv at designe sine chips og dermed reducerer Broadcoms rolle? Eller hvad hvis NVIDIA vinder en større del af den fremtidige compute?

Det modsatte kan naturligvis også ske. Broadcom kan vinde nye kunder, AI-markedet kan vokse hurtigere end forventet, og efterspørgslen efter custom accelerators kan blive meget større, end markedet forestiller sig i dag.

Samlet set synes jeg derfor, at risk/reward på Broadcoms vækst ser attraktiv ud. AI-økosystemet vokser voldsomt, og verden får brug for meget mere compute. Men spændet mellem de mulige udfald er stort.

Det samme gælder NVIDIA. En af de største begrænsninger på NVIDIA's vækst er i øjeblikket, hvor meget avanceret produktionskapacitet selskabet kan få adgang til. Men hvad sker der eksempelvis, hvis NVIDIA på et tidspunkt ikke længere kan sikre sig lige så stor en del af TSMC's mest avancerede kapacitet?

Det ved vi ikke.

Og netop de ting, vi ikke ved, er afgørende for, hvor meget vi rationelt bør være villige til at betale for én enkelt aktie.

Hvem kommer til at tjene pengene?

Jeg synes faktisk, at spørgsmålet om Broadcoms marginer er endnu mere interessant.

Broadcom tjener i øjeblikket meget store beløb på at levere teknologi til nogle af verdens største virksomheder. Men man kan sagtens forestille sig, at kunderne på et tidspunkt begynder at kigge på Broadcoms indtjening og siger: I tjener simpelthen for meget på os.

Google, Meta, OpenAI eller andre meget store kunder kan forsøge at presse priserne. Alternativet kan være, at de selv overtager en større del af arbejdet. Hvis det sker, kan Broadcom fortsat have en fantastisk forretning, samtidig med at en større del af profitten flytter fra Broadcom til kunderne.

Men profitten kan også bevæge sig den anden vej i værdikæden.

TSMC kunne eksempelvis konstatere, at efterspørgslen efter selskabets mest avancerede produktionskapacitet langt overstiger udbuddet og derfor hæve priserne. Det ville isoleret set være negativt for Broadcom og NVIDIA, men fantastisk for TSMC.

Det interessante er, at intet af dette nødvendigvis ændrer vores overordnede tese om AI.

AI kan blive præcis så stort, som vi forventer, samtidig med at vi tager fejl af, hvem der ender med at tjene pengene.

Det er en meget vigtig forskel.

I stedet for at gætte kan vi eje værdikæden

Forestil dig derfor en anden måde at investere på.

I stedet for kun at eje Broadcom kunne vi også eje selskaberne, der producerer chipsene. Vi kunne eje TSMC, Intel og andre producenter. Hvis produktionskapaciteten bliver den knappe ressource, og chipproducenterne derfor kan hæve priserne, vil det måske være mindre godt for Broadcom, men til gengæld rigtig godt for vores investeringer længere nede i værdikæden.

Vi kunne samtidig eje Broadcoms kunder. I dag kan vi eksempelvis eje Google og Meta. På et tidspunkt vil vi muligvis også kunne eje OpenAI og Anthropic.

Hvis disse selskaber presser Broadcoms priser og dermed flytter profit fra Broadcom til sig selv, vil det være dårligt for vores Broadcom-position, men godt for vores investeringer i kunderne.

Og vi kan fortsætte hele vejen gennem økosystemet. 

Hvad hvis de enorme investeringer i træning af lukkede AI-modeller viser sig at være svære at tjene hjem, fordi open-weight-modeller bliver tilstrækkeligt gode og billige? Så kan en større del af værdiskabelsen flytte et andet sted hen i økosystemet. Derfor kan vi eksponere os mod både lukkede modeller og open-weight-økosystemet.

Vi kan eje fabless chipdesignere, vi kan eje fabs, vi kan eje producenterne af memory, vi kan eje selskaberne, der producerer netværksudstyret mellem chipsene, vi kan eje energiinfrastrukturen, kølingen og de øvrige flaskehalse omkring datacentrene.

Så behøver vores tese ikke være, at Broadcom vinder.

Vores tese kan ganske enkelt være, at AI vinder.

Usikkerheden forsvinder ikke – men den kan flyttes

Det er her, jeg mener, traditionel porteføljetænkning nogle gange skaber et unødvendigt problem for teknologiinvestorer.

Hvis man beslutter, at ens portefølje kun må indeholde 30 eller 40 aktier, bliver man tvunget til at besvare spørgsmål, som måske grundlæggende ikke kan besvares.

Er Broadcom eller NVIDIA vinderen?

Bliver custom ASICs større end GPU’er?

Kan Google internalisere Broadcoms arbejde?

Vil TSMC tage en større del af profitten?

Bliver de lukkede modeller dominerende, eller flytter værdiskabelsen mod open weights?

Hvem vinder robotmarkedet?

Jeg tror ikke, nogen kan besvare alle de spørgsmål med særlig stor sikkerhed ti år frem.

Og jo mere koncentreret porteføljen er, desto vigtigere bliver det, at man alligevel forsøger.

Det påvirker også, hvad man rationelt kan betale for en virksomhed som Broadcom. Hvis Broadcom er én af 20 aktier, og en stor del af porteføljens fremtid afhænger af, at Broadcom fortsat sidder på den rigtige del af værdikæden, bliver usikkerheden omkring selskabets terminalværdi meget vigtig.

Men hvis Broadcom er én virksomhed i en meget bred eksponering mod hele AI-økosystemet, ser problemet anderledes ud.

Hvis Broadcom mister margin til TSMC, ejer vi TSMC. Hvis Broadcom mister margin til Google, ejer vi Google. Hvis NVIDIA tager markedsandele fra Broadcom, ejer vi NVIDIA. Hvis custom silicon tager markedsandele fra NVIDIA, ejer vi selskaberne bag custom silicon. Hvis profitten flytter fra modellerne til infrastrukturen, ejer vi infrastrukturen. Og hvis den flytter den anden vej, ejer vi også modellerne.

Vi har ikke fjernet usikkerheden omkring de enkelte virksomheder. Vi har i stedet forsøgt at

diversificere den virksomhedsspecifikke usikkerhed væk uden at diversificere den teknologiske tese væk.

Det er en vigtig forskel.

Vi vil hellere vælge udviklingen end vinderen

Det er en central del af tankegangen bag NewDeal Invest.

Vi vil gerne have meget stor eksponering mod de udviklinger, hvor vi mener, at verden bevæger sig i en bestemt retning. Vi vil gerne eksponeres mod AI. Vi vil gerne eksponeres mod

reindustrialiseringen af USA og Vesten. Og vi vil gerne eksponeres mod robotiseringen og automatiseringen af den fysiske økonomi.

Men vi vil helst undgå, at vores langsigtede afkast afhænger af, at vi i 2026 kan gætte præcis, hvilke 30 virksomheder der kommer til at sidde på størstedelen af profitten i 2035.

Det er to meget forskellige former for overbevisning.

Jeg kan have meget stor overbevisning om, at verden kommer til at bruge langt mere AI-compute om ti år, uden at have tilsvarende stor overbevisning om, præcis hvor profitten fra denne compute ender.

Jeg kan have stor overbevisning om, at robotter kommer til at overtage en stigende del af fysisk arbejde, uden at vide, hvem der bliver robotindustriens svar på Apple.

Og jeg kan have stor overbevisning om, at USA kommer til at investere enorme beløb i energi, produktionskapacitet, råvarer og industriel infrastruktur, uden at kunne fortælle præcis, hvilke selskaber der bliver de største vindere.

Hvis vi kan finde de store strukturelle bevægelser og derefter eje dem tilstrækkeligt bredt, behøver vi ikke kende alle vinderne på forhånd.

Og det bringer os tilbage til Broadcom og NVIDIA.

Måske er en del af forklaringen på deres relativt lave prissætning netop, at markedet har svært ved at kapitalisere den enorme nuværende vækst langt ud i fremtiden. Der er simpelthen for stor usikkerhed om konkurrence, kunder, leverandører, marginer og om, hvor i AI-værdikæden profitten til sidst havner.

Den usikkerhed synes jeg er reel.

Men min konklusion er ikke nødvendigvis, at man derfor skal holde sig væk fra AI-aktier eller kræve meget lave multipler.

Min konklusion er snarere, at man skal være forsigtig med at satse hele sin AI-tese på at have valgt den rigtige virksomhed.

Dette er markedsføring for NewDeal Invest. Investeringsstilen henvender sig til investorer med en høj risikoprofil og langsigtet investeringshorisont, og historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. De aktier, som NewDeal Invest investerer i, er mere volatile end det brede aktiemarked, og svinger derfor mere både op og ned. NewDeal Invest yder ikke investeringsrådgivning, og alle investeringsbeslutninger træffes af dig selv. Ingen informationer fra NewDeal Invest bør betragtes som anbefalinger. Kortsigtede investeringer, med en tidshorisont på 5 år eller mindre, frarådes både i NewDeal Invest, PMINDI, PMINDIAKK og i de aktier der omtales. Se relevante risikofaktorer på https://newdealinvest.dk/ og https://newdealinvest.dk/pmindi/, samt fondenes PRIIP-KID dokumenter, der findes nederst på hjemmesiden.