Uge 34 - Derfor handler Bessent mod obligationsmarkedet

Kort fortalt

• Bessent ser en handel, ikke bare en redningsaktion: Det amerikanske finansministerium fordobler sine tilbagekøb af lange statsobligationer. Kritikken har været hård, men Bessent er makroinvestor af baggrund og ser sandsynligvis en god handel: de lange renter er blevet for høje, fordi markedet overvurderer den langsigtede inflation og undervurderer USA's fremtidige vækstkapacitet.

• Høje renter er et tegn på knap kapital og ikke nødvendigvis mistillid: Renterne stiger, fordi der pludselig er enormt meget værd at investere i: datacentre, chipproduktion, energi, robotter og hele den amerikanske reindustrialisering. Kapital er blevet værdifuld igen. Hvis AI samtidig skaber den produktivitetsvækst, vi forventer, kan en 30-årig rente over 5% vise sig at være meget attraktiv.

• AI-boomets skala er svær at fatte: Anthropic gik fra ~9 til over 65 mia. dollars i annualiseret omsætning på syv måneder, og sammen med OpenAI passerer de to nu 100 mia. Den afgørende forskel mellem investorer er ikke, om de tror på AI, men om de forstår skalaen af det, der er ved at ske.

• Gælden kan kun vurderes mod økonomien bag den: USA's statsgæld passerede 40 billioner dollars, men gæld eksisterer ikke i et vakuum. Hvis investeringerne i AI, energi og avanceret produktion lykkes, kan den fremtidige økonomi blive langt større end traditionelle fremskrivninger antyder. Alt fører tilbage til ét spørgsmål: boble eller begyndelsen på en industriel revolution?

Bloggen er vores vurderinger af aktier og teknologiske trends, og kan være meget positiv, fordi vi er langsigtet optimistiske på den teknologiske udvikling. Det bygger på antagelser, der kan ændre sig, og den faktiske udvikling kan afvige væsentligt og være meget volatil på kort sigt. Se nederst for yderligere information.

Scott Bessent handler mod obligationsmarkedet

Scott Bessent købte i denne uge amerikanske statsobligationer tilbage. Mere præcist annoncerede det amerikanske finansministerium, at det vil fordoble størrelsen på sine tilbagekøb af lange statsobligationer fra 2 til mindst 4 milliarder dollar per operation. Det drejer sig blandt andet om obligationer med 10 til 30 års løbetid, som er faldet betydeligt i kurs, efter at de lange amerikanske renter er steget kraftigt. Den 30-årige rente nåede i løbet af ugen op omkring 5,3 procent, det højeste niveau siden 2007.

Der har været meget kritik af Bessent for at blande sig i obligationsmarkedet, men jeg tror, man kan se det på en anden måde. Scott Bessent har tilbragt en stor del af sit professionelle liv som makroinvestor, senest som grundlægger af hedgefonden Key Square Capital. Jeg tror ganske enkelt, at han ser en god handel. Han mener, at de lange amerikanske obligationer er blevet for billige, og dermed at de lange renter er blevet for høje.

Det interessante er, at jeg grundlæggende er enig med ham. Men samtidig mener jeg faktisk, at renten i den korte ende af kurven kan være for lav.

Det lyder umiddelbart selvmodsigende, men det hænger sammen med min forståelse af, hvad der foregår i den amerikanske økonomi. Der er lige nu enorm konkurrence om kapital. Virksomheder skal finansiere datacentre, chipproduktion, energiinfrastruktur, robotter, fabrikker og hele den amerikanske reindustrialisering. Samtidig skal den amerikanske stat finansiere store underskud og selv bidrage til investeringerne i energi, forsvar og infrastruktur.

Hvis man som investor kan få attraktive afkast på virksomhedsobligationer fra solide selskaber, der finansierer AI-infrastruktur, eller alternativt investere direkte i aktiemarkedet og dermed få del i værdiskabelsen fra AI-boomet, er det ikke mærkeligt, at man kræver et højt afkast for at binde sine penge i en amerikansk statsobligation i 30 år.

Det er efter min opfattelse en vigtig del af forklaringen på de høje renter: Kapital er blevet værdifuld igen.

Men hvorfor skulle den lange rente så være for høj?

Fordi jeg tror, at den enorme investering, der foretages lige nu, vil skabe produktivitetsvækst. AI, automatisering og robotisering kan over tid reducere omkostningen ved at producere både intelligens, varer og services. Hvis AI-revolutionen udvikler sig, som vi forventer, kan den derfor på længere sigt blive en stærkt disinflationær og måske på nogle områder direkte deflationær kraft.

Hvis det er rigtigt, kan en rente på over 5 procent på en 30-årig amerikansk statsobligation vise sig at være meget attraktiv. Bessent kan med andre ord være i gang med noget, der minder om en handel, han kunne have lavet i Key Square Capital: købe lange obligationer, fordi han mener, markedet overvurderer den langsigtede inflation og undervurderer den langsigtede amerikanske vækstkapacitet.

Samtidig kan staten finansiere sig mere i den korte ende. Det betyder naturligvis, at man bytter langsigtet renterisiko ud med refinansieringsrisiko, og det er en væsentlig risiko. Men hvis Bessent har ret i, at de lange renter midlertidigt er for høje, kan det være en attraktiv handel.

Er renten høj på grund af vækst eller manglende tillid?

Der findes selvfølgelig en helt anden fortolkning af det amerikanske obligationsmarked. Den siger, at de lange renter ikke er høje, fordi der er så mange attraktive investeringsmuligheder i USA, men fordi investorerne er begyndt at miste tilliden til den amerikanske stats finansielle situation.

Det er ikke svært at forstå den bekymring. Den amerikanske statsgæld passerede i denne uge 40 billioner dollar. Heraf er omkring 32,3 billioner dollar gæld ejet uden for den føderale stat selv. Renteudgifterne er samtidig blevet en af de allerstørste poster på det føderale budget.

Jeg tror faktisk, at det er rigtigt, at bekymringen er steget. Men jeg tror, at markedet risikerer at undervurdere den anden side af den amerikanske balance.

USA er ikke en virksomhed med 40 billioner dollar i gæld og ingen aktiver. Den amerikanske stat ejer enorme fysiske og finansielle aktiver, jord, infrastruktur, naturressourcer og rettigheder. Dertil kommer noget endnu vigtigere, som slet ikke står på en almindelig balance.

Det betyder ikke, at gælden er ligegyldig. Den officielle amerikanske statsbalance viser tværtimod meget store nettoforpligtelser. Men man kan ikke vurdere USA's langsigtede betalingsevne ved alene at kigge på det nominelle gældstal. Det afgørende spørgsmål er forholdet mellem gælden og den fremtidige amerikanske økonomis produktions- og skatteevne.

Det er her, spørgsmålet om AI pludselig bliver afgørende.

USA forsøger samtidig at ændre sin økonomiske model. Man ønsker mere produktion, mere energi, flere datacentre, flere chipfabrikker, mere avanceret produktion og større kontrol over strategiske forsyningskæder. Handelspolitikken er blevet mere protektionistisk, og tariffer er igen blevet et centralt økonomisk og geopolitisk værktøj.

Hvis investeringerne lykkes, og AI og automatisering samtidig skaber den produktivitetsvækst, jeg forventer, kan den amerikanske økonomi vokse meget hurtigere, end man får indtryk af, hvis man blot fremskriver de seneste årtiers økonomiske udvikling.

Og så kommer vi tilbage til det spørgsmål, der efter min mening ligger under næsten alle de store diskussioner på finansmarkederne lige nu:

Er AI-boomet en boble, eller er det begyndelsen på en industriel revolution?

For hvis AI-boomet virkelig bliver så stort, som vi forventer, ændrer det også diskussionen om amerikansk gæld.

Der findes insidere i AI-revolutionen

På aktiemarkedet taler vi meget om insidere. Det er typisk mennesker inde i en virksomhed, som ved noget specifikt om virksomhedens udvikling, før resten af markedet gør det.

Men AI-revolutionen har også haft en slags insidere. Ikke i den juridiske betydning af insiderhandel, men i betydningen mennesker, der meget tidligt har haft adgang til information, som har gjort det lettere at forstå, hvor hurtigt udviklingen går.

Det har eksempelvis været en enorm informationsmæssig fordel at arbejde hos OpenAI eller Anthropic. De mennesker har kunnet se, hvordan brugen af modellerne voksede, hvordan kunderne anvendte dem, hvor hurtigt nye use cases opstod, og hvor stor efterspørgslen efter compute blev.

Det samme gælder i en vis grad de investorer, som tidligt har været investeret i de førende AI-labs. De har fået et indblik i væksten og skalaen, som resten af markedet først har fået senere.

Anthropic er måske det bedste eksempel på det lige nu.

Ved udgangen af 2025 havde Anthropic en annualiseret omsætning på omkring 9 milliarder dollar. Ved udgangen af juli 2026 var tallet steget til mere end 65 milliarder dollar. Det er mere end en syvdobling på syv måneder. OpenAI ligger samtidig omkring 40 milliarder dollar i annualiseret omsætning. De to virksomheder har altså tilsammen nået omkring 105 milliarder dollar i annualiseret omsætning.

Prøv lige at stoppe op ved det tal.

To virksomheder, der for få år siden stort set ikke havde nogen omsætning, har nu tilsammen en omsætningstakt på over 100 milliarder dollar om året.

Anthropic alene gik fra cirka 9 milliarder dollar ved årsskiftet til over 65 milliarder dollar syv måneder senere.

Det er den slags tal, som er vanskelige at få til at passe ind i vores normale mentale modeller for, hvor hurtigt meget store virksomheder kan vokse.

Der bliver stadig argumenteret for, at omsætningen hos AI-labs på en eller anden måde ikke er rigtig, fordi virksomhederne bruger enorme beløb på compute og træning. Det synes jeg blander to forskellige spørgsmål sammen. Det ene er, om der er reel betalingsvillighed for AI-inference. Det er der efterhånden meget stærke tegn på. Det andet er, hvor store investeringer virksomhederne samtidig foretager i næste generation af modeller og compute-kapacitet.

Det sidste kan sagtens betyde, at en virksomhed samlet set har store regnskabsmæssige underskud, selv om den marginale økonomi i at producere og sælge inference er attraktiv. OpenAI rapporterer fortsat store tab, mens Anthropic er kommet langt tættere på operationel profitabilitet. Derfor er det vigtigt ikke at blande virksomhedens samlede cash burn sammen med økonomien i den enkelte AI-opgave.

Og samtidig har en af de største begrænsninger for væksten været noget fysisk: compute.

Det sværeste ved AI er at forstå skalaen

Jeg tror efterhånden, at der er forskellige niveauer af forståelse af AI-revolutionen.

Der er de egentlige insidere. Derefter er der tech-eksperterne, som bruger meget tid på at forstå teknologien, værdikæderne og økonomien. Så er der en langt større gruppe af tech-interesserede. Og endelig er der en meget stor del af markedet, som stadig ikke for alvor beskæftiger sig med teknologien.

Den afgørende forskel mellem grupperne er efter min mening ikke nødvendigvis, om man tror på AI eller ej.

Det er, om man forstår skalaen.

Det er nemlig skalaen, som er sværest at forstå.

Lad mig lave et tankeeksperiment.

Hvis jeg siger, at OpenAI og Anthropic tilsammen om 2-3 år kan have en markedsværdi på 40 billioner dollar, svarende til halvdelen af det amerikanske aktiemarked eller USA's samlede gæld, så vil langt de fleste mennesker instinktivt sige, at det er fuldstændig vanvittigt. Det er også et ekstremt tal. Men insiderne og teknologieksperterne vil vide, at det er en reel mulighed.

Elon Musk skrev i denne uge, at ambitionen er at nå mere end 30 Starship-opsendelser om dagen i 2030, svarende til omkring 10.000 opsendelser om året. I 2026 har SpaceX indtil videre gennemført omkring 100 missioner. Vi taler altså ikke om en almindelig vækstplan. Vi taler om en ambition om at industrialisere transport til rummet i en skala, der i dag virker næsten absurd. Det vil ikke teknologieksperter også intuitivt sige var skørt.

Når man første gang hører tallene, lyder de forkerte. Vores intuition er udviklet i en verden, hvor store industrielle systemer normalt vokser med måske 5, 10 eller 20 procent om året. Den er ikke særlig god til at forstå teknologier, der bevæger sig eksponentielt og samtidig åbner helt nye markeder.

Derfor tror jeg, at forskellen mellem en tech-interesseret investor og en virkelig dygtig tech-investor i stigende grad bliver evnen til at forstå, hvor stor skalaen kan blive.

Hvor er vi på S-kurven?

Det bringer os tilbage til boblediskussionen.

Hvis man tror, at vi allerede befinder os på den stejle del eller måske ligefrem tæt på toppen af AI's S-kurve, så ser investeringerne selvfølgelig ekstreme ud. Så ser datacentrene enorme ud. Chipinvesteringerne ser enorme ud. Værdiansættelserne ser enorme ud. Og virksomhedernes CapEx ser næsten uansvarlig ud.

Men hvis vi stadig befinder os meget tidligt på S-kurven, ser præcis de samme tal helt anderledes ud.

Og der er meget, som tyder på, at vi stadig kun har taget de første skridt.

Den første virkelig store kommercielle use case for frontier AI har været softwareudvikling. Kodning er gået fra assistance til stadig mere agentisk arbejde, hvor AI ikke bare foreslår næste linje kode, men selv kan løse stadig større opgaver.

Men kodning er ikke verdensøkonomien.

Nu kommer agentisk AI ind i resten af vidensarbejdet. Derefter kommer autonom transport. Så kommer robotter og automatisering af fysisk arbejde. Samtidig kommer AI ind i lægemiddeludvikling, diagnostik, biologi og personaliseret medicin. Og parallelt med det er vi ved at opbygge en ny rumøkonomi, hvor radikalt billigere adgang til kredsløb kan skabe markeder, som i dag stort set ikke eksisterer.

Når AI bliver anvendt i næsten alle dele af økonomien, er dagens investeringer måske ikke enorme. De er måske bare begyndelsen og efterspørgslen vil være meget større end udbuddet i mange år.

Tilbage til USA's gæld

Og så er vi tilbage ved Scott Bessent, obligationsmarkedet og de 40 billioner dollar i amerikansk statsgæld.

Når man forstår den potentielle skala i AI-revolutionen, ændrer gældsdiskussionen karakter.

Det betyder ikke, at 40 billioner dollar pludselig er et lille beløb. Men gæld eksisterer ikke i et vakuum. Det afgørende er, hvor stor økonomien på den anden side af gælden bliver.

Hvis USA de kommende ti år foretager enorme investeringer i AI, energi, datacentre, halvledere, robotisering, avanceret produktion og rumøkonomi, og disse investeringer skaber den produktivitetsvækst, vi forventer, kan den fremtidige amerikanske økonomi blive meget større og mere produktiv, end traditionelle fremskrivninger antyder.

Jeg tror derfor ikke nødvendigvis, at de høje amerikanske renter primært fortæller os, at USA er på vej mod insolvens. De fortæller, at kapital igen er blevet knap, fordi der er så mange ting, det kan betale sig at investere i. Nu skal vi pludselig bygge igen. Vi skal bygge kraftværker, elnet, datacentre, chipfabrikker, robotfabrikker, forsvarsindustri og rum-infrastruktur. Alt det konkurrerer om kapital. Det presser renterne op.

Paradokset er derfor, at stigende renter ikke nødvendigvis er et tegn på, at inflationen er stigende, og at væksten vil blive slået ned med rentestigninger, men faktisk snarere at vi er gået fra en verden med for få attraktive investeringer til en verden med enorm efterspørgsel efter kapital til produktive investeringer. På langt sigt kan de samme investeringer skabe så stor produktivitetsvækst, at inflationen falder, økonomien vokser kraftigt, og dagens lange renter viser sig at have været for høje. Det er, tror jeg, den handel Scott Bessent ser.

Og i sidste ende bringer det os endnu en gang tilbage til det samme spørgsmål, som efter min mening er det vigtigste spørgsmål for investorer i disse år:

Er AI-boomet en boble, eller er det begyndelsen på den største industrielle transformation i vores levetid?

Hvis man svarer boble, ser de amerikanske investeringer, værdiansættelserne og gældsudviklingen farlige ud.

Hvis man svarer industriel revolution, er vi blot i starten af en lang attraktiv investeringsperiode, hvor AI-økosystemet trækker væksten.

Jeg kan ikke lade være med at vise Chamath Palihapitiyas tweet, som jeg synes rammer hovedet på sømmet, fordi hvis man er insider eller teknologiekspert er man slet ikke i tvivl om at der ikke er en boble, og som en sjov sidebemærkning, så er der jo først en boble når de, som ikke forstår AI begynder at forklare om AI-investeringer.

Dette er markedsføring for NewDeal Invest. Investeringsstilen henvender sig til investorer med en høj risikoprofil og langsigtet investeringshorisont, og historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. De aktier, som NewDeal Invest investerer i, er mere volatile end det brede aktiemarked, og svinger derfor mere både op og ned. NewDeal Invest yder ikke investeringsrådgivning, og alle investeringsbeslutninger træffes af dig selv. Ingen informationer fra NewDeal Invest bør betragtes som anbefalinger. Kortsigtede investeringer, med en tidshorisont på 5 år eller mindre, frarådes både i NewDeal Invest, PMINDI, PMINDIAKK og i de aktier der omtales. Se relevante risikofaktorer på https://newdealinvest.dk/ og https://newdealinvest.dk/pmindi/, samt fondenes PRIIP-KID dokumenter, der findes nederst på hjemmesiden.