Uge 33 - Samme tal, modsatte konklusioner

Kort fortalt

• Bundlinjen vildleder: Teknologivirksomheder fører store dele af deres investeringer som software, marketing, kundeanskaffelse direkte gennem resultatopgørelsen. Jo mere de investerer i fremtiden, desto dårligere ser bundlinjen ud lige nu. Det får virksomheder til at fremstå mindre værdifulde, netop fordi ledelsen investerer klogt.

• Sea Limited er et skoleeksempel: Ser man kun på koncernens samlede tal, virker væksten ustabil. Men Shopees kerneforretning — Core Marketplace Revenue — vokser omkring 66% og fylder nu over halvdelen af omsætningen mod under 25% tidligere. Den hurtigst voksende og mest profitable del trækker langsomt hele koncernen op.

• Et konservativt regnestykke: Ved blot 10 gange omsætningen er Shopees kerneforretning alene ~172 mia. dollars værd. Mere end det dobbelte af hele Sea Limiteds markedsværdi på ~80 mia. Og så er hverken Garena eller Monee regnet med.

• Derfor er gode teknologiaktier ofte for billige: Store dele af markedet værdisætter ud fra den aktuelle bundlinje. Samme bundlinje, som bevidst reduceres for at skabe fremtidig indtjening. Så længe det sker, vil pris og langsigtet værdi jævnligt bevæge sig langt fra hinanden. Det er ikke et problem for teknologiinvestoren. Det er muligheden.

Bloggen er vores vurderinger af aktier og teknologiske trends, og kan være meget positiv, fordi vi er langsigtet optimistiske på den teknologiske udvikling. Det bygger på antagelser, der kan ændre sig, og den faktiske udvikling kan afvige væsentligt og være meget volatil på kort sigt. Se nederst for yderligere information.

Hvorfor teknologiaktier altid vil være for billige

I denne uges blogindlæg vil jeg forsøge at illustrere, hvorfor jeg efter mange år som teknologiinvestor er kommet frem til en lidt provokerende konklusion: Gode teknologiaktier vil meget ofte være for billige.

Det skyldes ikke nødvendigvis, at markedet ikke kan regne. Det skyldes snarere, at en stor del af markedet bruger nogle værktøjer til at værdisætte virksomheder, som fungerer rigtig godt på traditionelle virksomheder, men som efter min mening fungerer væsentligt dårligere på teknologivirksomheder.

Jeg vil prøve at illustrere problemet ved hjælp af Sea Limited. Først vil jeg gå ned i detaljerne i Sea Limiteds regnskab og vise, hvilke tal jeg selv fokuserer på. Derefter vil jeg komme med mit bud på, hvordan man kan værdisætte virksomheden. Til sidst vil jeg prøve at forklare, hvorfor min tilgang giver et meget anderledes resultat end den traditionelle analyse af aktien.

Det interessante er nemlig, at uenigheden ikke nødvendigvis handler om tallene. Vi kan være fuldstændig enige om, hvad der står i regnskabet, og alligevel komme frem til vidt forskellige konklusioner om, hvad virksomheden er værd.

Problemet med bundlinjen

Jesper Bæk og jeg har skrevet om netop denne problemstilling i vores bog Den lille guide til investering i teknologiaktier. Et af de grundlæggende problemer ved traditionel værdiansættelse af teknologivirksomheder er den måde, investeringer behandles på i regnskabet.

Når investeringer forsvinder i resultatopgørelsen

Hvis en traditionel industrivirksomhed bygger en fabrik, køber en maskine eller opfører en bygning, får den et aktiv på balancen. Investeringen bliver ikke nødvendigvis ført direkte gennem resultatopgørelsen som en omkostning i det år, hvor pengene bruges. Aktivets værdi fordeles i stedet gennem afskrivninger over en længere årrække.

Men meget af det, en teknologivirksomhed investerer i, er ikke fysisk.

Det kan være udvikling af software, opbygning af en platform, kundeanskaffelse, marketing, produktudvikling eller en lang række andre investeringer i virksomhedens fremtidige vækst. En stor del af disse udgifter rammer resultatopgørelsen med det samme.

Det skaber et interessant problem.

Jo mere virksomheden investerer i sin fremtid, desto dårligere kan den aktuelle bundlinje se ud. Og hvis investoren derefter bruger den aktuelle bundlinje til at estimere virksomhedens fremtidige indtjeningsevne, kan resultatet blive paradoksalt: En virksomhed kan se mindre værdifuld ud, netop fordi ledelsen har fundet attraktive muligheder for at investere kapital med et højt fremtidigt afkast.

Sea Limited er efter min mening et fremragende eksempel.

Sea Limited består grundlæggende af tre virksomheder. Den oprindelige virksomhed er computerspilsforretningen Garena. Dernæst har vi Shopee, som i dag er den centrale e-commerce-platform og den vigtigste del af koncernen. Og endelig har vi fintech-platformen Monee, som jeg tror kan komme til at tjene rigtig mange penge i fremtiden, ikke mindst hvis man bruger udviklingen hos MercadoLibre som en rettesnor for, hvor værdifuld en integreret fintech-platform kan blive.

Ser man blot på Sea Limited på koncernniveau, ser man i dag en virksomhed med meget høj omsætningsvækst. Men ser man historisk på bundlinjen, bliver billedet langt mere rodet. Man skal ikke mange år tilbage, før Sea Limited tabte penge, og indtjeningen har gennem årene været meget volatil.

Det er let at konkludere, at virksomheden derfor har en ustabil forretningsmodel.

Jeg ser nærmest det modsatte. En stor del af udsvingene i bundlinjen skyldes investeringstakten. Når Sea Limited investerer aggressivt, bliver den aktuelle indtjening dårligere. Når virksomheden reducerer investeringerne, forbedres bundlinjen.

Derfor kan høje marketingudgifter være et købssignal

Det interessante er, at Sea Limited er ekstremt databaseret i sin markedsføring og kundeanskaffelse. Når virksomheden skruer op for marketingudgifterne, gør den det ikke i blinde. Den har enorme mængder data på sine kunder og kan løbende observere effekten af de penge, der investeres.

Hvis ledelsen derfor pludselig vælger at bruge langt flere penge på kundeanskaffelse, kan det for mig som investor være et positivt signal. Det kan være et tegn på, at virksomheden ser mulighed for at investere penge til et meget attraktivt afkast.

Men for en analytiker, der primært fokuserer på næste kvartals margin og EPS, ser præcis den samme beslutning negativ ud. Omkostningerne stiger. Marginen falder. Indtjeningen bliver lavere.

Den samme økonomiske begivenhed kan derfor fortolkes i to stik modsatte retninger.

Hvad vokser egentlig hos Sea Limited?

For at forstå Sea Limited er vi derfor nødt til at gå et niveau længere ned i regnskabet.

Tilbage omkring slutningen af 2022 begyndte Sea Limited at fremhæve et tal, der hedder Core Marketplace Revenue. Jeg opfattede det dengang som et forsøg på at få markedet til bedre at forstå økonomien i Shopee.

Core Marketplace Revenue består grundlæggende af de fees og reklameindtægter, Shopee genererer på sin marketplace. Det er efter min mening den centrale økonomiske motor i Shopee og dermed et af de vigtigste tal i hele Sea Limiteds regnskab.

Ved siden af Core Marketplace Revenue har Shopee Value Added Services. Her ligger blandt andet økonomien omkring logistik og levering af varer.

Det er vigtigt at forstå forskellen mellem de to.

Shopee kan øge handelsaktiviteten på platformen voldsomt uden nødvendigvis at ønske en tilsvarende vækst i Value Added Services. Tværtimod vil vi gerne se stigende effektivitet. Når flere og flere pakker kan leveres gennem den samme infrastruktur, opstår der stordriftsfordele, og logistikomkostningen per pakke kan falde.

Som man kan se på figuren, har logistikomkostningerne været bemærkelsesværdigt stabile gennem en periode, hvor handelsaktiviteten på Shopee samtidig er vokset kraftigt. For mig er det et vigtigt styrketegn. Platformen bliver ganske enkelt mere effektiv, efterhånden som den skalerer.

Samtidig skal man være opmærksom på, at der i disse tal også kan ligge subsidier som eksempelvis gratis fragt til nye kunder. Derfor kan udviklingen i Value Added Services også blive påvirket af, hvor aggressivt Shopee investerer i kundeanskaffelse.

Igen opstår det samme paradoks: Noget, der på kort sigt presser regnskabet, kan økonomisk være en investering i fremtidig vækst.

Lægger man Core Marketplace Revenue og Value Added Services sammen, får man Shopees samlede Marketplace Revenue. Derudover har Shopee også en mindre 1P-forretning, hvor virksomheden selv sælger varer.

Den del interesserer mig langt mindre. 

Økonomisk minder det mere om at drive en traditionel detailforretning. En dollar i 1P-omsætning er ikke nær så attraktiv for mig som en dollar i marketplace fees eller advertising revenue. Derfor er det heller ikke et problem, at denne del af omsætningen ikke vokser særlig meget.

Det bringer os til en vigtig pointe:

Al omsætning er ikke lige meget værd.

En dollar i lavmargin-detailomsætning er ikke det samme værd som en dollar i højmargin-reklameindtægter på en digital platform. Alligevel bliver de lagt sammen, når vi kigger på virksomhedens samlede omsætning.

Det er her, Sea Limited bliver rigtig interessant.

Core Marketplace Revenue vokser i øjeblikket omkring 66 %. Historisk har væksten ligget meget højt gennem store dele af perioden. Derfor vil jeg, hvis nogen spørger mig, hvor hurtigt Shopees økonomiske kerneforretning vokser, ikke starte med Sea Limiteds samlede toplinjevækst. Jeg vil starte med Core Marketplace Revenue.

Det interessante ved udviklingen siden 2022 er nemlig, at Sea Limiteds rapporterede vækst bremsede kraftigt, samtidig med at Core Marketplace Revenue fortsatte med at vokse meget hurtigt.

En væsentlig årsag var Garena. Gaming-forretningen gik gennem en svagere periode og trak koncernens samlede vækst ned. Men for mig havde det længe været oplagt, at Garena ikke længere var den centrale vækstcase. Garena var i højere grad en cash cow, mens den langsigtede vækstcase lå i Shopee og Monee.

Det betyder, at markedet i 2022 kunne se på Sea Limited og konstatere en dramatisk opbremsning i den rapporterede omsætningsvækst, mens jeg kunne se på den samme virksomhed og konstatere, at den del af forretningen, jeg betragtede som den vigtigste fremtidige værdiskaber, stadig voksede omkring 50 %.

Det er to meget forskellige historier om præcis den samme virksomhed

Endnu vigtigere er udviklingen i Core Marketplace Revenue som andel af Sea Limiteds samlede omsætning. Som det fremgår af figuren, er andelen steget fra under 25 % til over 50 %.

Det betyder, at den hurtigst voksende og efter min mening mest attraktive del af Sea Limited bliver en større og større del af hele virksomheden.

Der opstår dermed en mix-effekt. Selv hvis Core Marketplace Revenue blot fortsætter med at vokse med nogenlunde samme hastighed, vil koncernens samlede vækst blive trukket op, fordi den hurtigt voksende del fylder mere og mere.

Og det er netop den udvikling, vi nu begynder at kunne se på Sea Limiteds samlede vækst.

Hvad er Shopee så værd?

Lad os prøve at værdisætte Sea Limited ud fra denne forståelse. Jeg kan godt lide at fjerne så meget støj som muligt fra regnskabet og i første omgang kun se på den økonomiske kerneforretning.

De øvrige dele af Shopees marketplace-økonomi balancerer efter min vurdering nogenlunde.

Logistikken fungerer lidt efter samme princip som eksempelvis Fulfillment by Amazon: Formålet er ikke nødvendigvis, at selve logistikforretningen skal generere enorme marginer. Den skal understøtte platformen og gøre den mere konkurrencedygtig.

Derfor kan vi i et forsimplet værdiansættelseseksperiment sætte værdien af disse aktiviteter meget lavt og i stedet fokusere på Core Marketplace Revenue.

Et konservativt regnestykke på Shopee

Sea Limited genererer aktuelt omkring 4,3 milliarder dollars i kvartalsvis Core Marketplace Revenue. Annualiseret svarer det til omkring 17,2 milliarder dollars.

Samtidig vokser denne omsætning omkring 66 %.

Og det er ikke almindelig detailomsætning. Det er højmargin-platformsomsætning bestående af blandt andet fees og advertising. Den økonomiske kvalitet af denne omsætning er derfor efter min mening meget høj.

Hvad skal en virksomhed med omkring 17 milliarder dollars i annualiseret højmarginomsætning, der vokser 66 %, koste?

Det præcise svar findes selvfølgelig ikke. Men den type virksomhed vil typisk kunne handles på meget høje omsætningsmultipler. Lad os alligevel være konservative og blot bruge 10 gange omsætningen.

17,2 milliarder dollars gange 10 giver en værdi på omkring 172 milliarder dollars.

Det er mit simple bud på værdien af Shopees Core Marketplace-forretning alene.

Jeg har på dette tidspunkt ikke tillagt Garena nogen værdi. Jeg har heller ikke tillagt Monee nogen værdi. Jeg har ikke forsøgt at beregne værdien af synergierne mellem gaming, e-commerce og fintech. Og jeg har ikke antaget, at Core Marketplace Revenue fortsætter med at vokse 66 % i mange år.

Jeg har blot spurgt, hvad en selvstændig high-margin platformforretning med cirka 17 milliarder dollars i annualiseret omsætning og meget høj vækst kunne være værd.

Til sammenligning er hele Sea Limiteds markedsværdi omkring 80 milliarder dollars.

Min konservative værdiansættelse af Shopees kerneforretning alene ender dermed på mere end det dobbelte af værdien af hele koncernen. Og derefter får vi Garena og Monee oveni.

Monee synes jeg faktisk er særlig interessant. Hvis udviklingen bare tilnærmelsesvis kommer til at ligne den, vi har set hos MercadoLibre, kan fintech-benets langsigtede værdi blive meget betydelig. Samtidig er der efter min mening en yderligere strategisk værdi i kombinationen af de tre platforme. Sea Limited har gaming, e-commerce og finansielle tjenester i det samme økosystem og har dermed en markedsposition, som er vanskelig at kopiere.

Hvordan kan hele virksomheden så koste omkring 80 milliarder dollars?

Det spørgsmål bringer os tilbage til forskellen mellem den traditionelle investor og teknologiinvestoren.

To investorer ser den samme virksomhed

Min værdiansættelse tager udgangspunkt i en forståelse af, hvad omsætningen er værd.

En mere traditionel investeringstilgang vil ofte begynde længere nede i resultatopgørelsen. Hvad tjener virksomheden? Hvad er EPS? Hvad er P/E? Hvad sker der med marginerne næste år?

Det er fremragende spørgsmål til mange virksomheder. Problemet opstår, når vi anvender dem mekanisk på teknologivirksomheder, som investerer meget kraftigt.

I investeringsfasen vil virksomheden have et mindre overskud. Hvis vi derefter bruger det lille aktuelle overskud til at estimere virksomhedens fremtidige indtjeningsevne, risikerer vi at undervurdere den dramatisk.

Det er en af årsagerne til, at jeg tror, teknologiaktier strukturelt har mulighed for at være for lavt prissat.

En betydelig del af markedet forsøger simpelthen at værdisætte dem med udgangspunkt i den aktuelle bundlinje, mens en stor del af den økonomiske værdi befinder sig i investeringer, som reducerer netop denne bundlinje.

I denne uge skrev Chamath Palihapitiya noget, som jeg synes rammer problemstillingen meget præcist. Hans pointe var, at markedet i stigende grad deler sig mellem “technology people who know how this stuff works vs Everyone else who has no idea and so gets short because it violates their non-technology priors.”

Det er selvfølgelig sat på spidsen, men jeg synes, modellen er interessant.

Et tankeeksperiment: hvad hvis aktien fordobles?

Lad os forestille os, at begejstringen omkring Sea Limited vender tilbage, og aktien fordobles herfra. Jeg kunne med ovenstående analyse stadig mene, at virksomheden var konservativt prissat. Men den traditionelle fortælling om aktien ville pludselig være blevet helt anderledes.

Aktien ville være steget flere hundrede procent fra sin tidligere bund. P/E kunne måske være omkring 60. Og forestil dig så, at Sea Limited samtidig leverede et kvartal, hvor ledelsen så usædvanligt attraktive muligheder for at investere i kundeanskaffelse og derfor skruede kraftigt op for marketing.

Indtjeningen ville blive presset. Så ved vi næsten, hvordan diskussionen ville lyde. P/E er 60. Aktien er steget voldsomt. Marginerne falder. Indtjeningen skuffer. Er Sea Limited blevet en boble?

Og så ville nogle af de investorer, Chamath taler om, sandsynligvis begynde at gå short, fordi udviklingen “violates their non-technology priors”. Altså, udviklingen er stik modsat af deres typiske måde at tænke værdiskabelse.

Men for mig kunne præcis det kvartal potentielt være et positivt signal. Hvis Sea Limited har data, der viser, at virksomheden kan investere yderligere milliarder i kundeanskaffelse til et højt forventet afkast, vil jeg ikke nødvendigvis have ledelsen til at maksimere næste kvartals EPS. Jeg vil have dem til at investere.

Det er måske den vigtigste forskel mellem de to tilgange.

Hvem svinger taktstokken?

Jeg bruger meget tid i min hverdag på at tænke over, hvordan “everyone else” ser de aktier, vi investerer i. Det handler ikke kun om at finde ud af, hvad virksomhederne fundamentalt er værd. Det handler også om at forstå, hvor stor nedsiden kan være undervejs. Teknologiaktier er ekstremt volatile, og selv hvis vi har ret i vores langsigtede analyse, kan markedets opfattelse af en virksomhed flytte kursen enormt meget på kort tid.

Derfor følger jeg meget med i markedets stemning. Hvem svinger taktstokken lige nu?

Er det “technology people who know how this stuff works”? Eller er det “everyone else”?

Hvis “everyone else” har haft overtaget gennem lang tid, og fortællingen omkring en sektor er domineret af dårlige marginer, høje P/E-tal, bobler, manglende indtjening og generel pessimisme, samtidig med at den underliggende teknologiske og forretningsmæssige udvikling fortsat er stærk, begynder situationen efter min erfaring at blive interessant.

Så kan vi være tættere på den anden yderlighed. Det er her, en række teknologiaktier kan blive alt, alt, alt for billige.

Det modsatte gælder selvfølgelig også. Hvis tech-investorerne har svinget taktstokken gennem længere tid, alle har forstået historien, og markedet allerede priser mange års fremtidig succes ind, er situationen mindre attraktiv. Det betyder ikke nødvendigvis, at virksomhederne fundamentalt er overvurderede. Men forskellen mellem pris og vores vurdering af den langsigtede værdi bliver mindre. Og samtidig bliver den potentielle kursmæssige nedside større.

Hvis Sea Limited fordobles herfra og eksempelvis ender omkring P/E 60, kan jeg stadig mene, at den fundamentale langsigtede værdi er højere. Men risikoen for en voldsom korrektion vil også være væsentligt større.

For mig som tech-investor er det betryggende at vide, at virksomhederne efter min vurdering handles under deres fremtidige indtjeningsevne. Men for afkastet i NewDeal Invests fonde er det ikke nok bare at have ret om virksomheden på ti års sigt.

Vi skal også forsøge at håndtere volatiliteten undervejs.

Ideelt set vil vi derfor gerne have mere eksponering mod de meget volatile aktier, når pessimismen er stor, og priserne ligger langt fra vores vurdering af den fundamentale værdi. Omvendt vil vi gerne bevæge os i retning af mindre volatile selskaber, når optimismen bliver stor, og prissætningen kommer tættere på det niveau, hvor vi mener, at virksomhederne er mere fair værdisat.

Det betyder ikke, at vi forsøger at ramme den præcise top eller bund. Det kan ingen. Det handler om hele tiden at vurdere forholdet mellem den langsigtede fundamentale mulighed og den kortsigtede risiko, som markedets psykologi skaber.

Derfor synes jeg, vi står et interessant sted

Lige nu synes jeg stadig, at teknologimarkedet i høj grad bærer arrene fra 2022.

Vi har desuden haft en bredere nedtur i teknologi siden oktober, og områder som fintech og e-commerce er blevet slået meget hårdt ned. Der er bestemt optimisme omkring dele af AI-handlen, men uden for de mest populære AI-områder oplever jeg ikke nogen generel eufori omkring teknologi. Vi har samtidig haft endnu en kryptovinter, og mange tidligere højt prissatte vækstaktier handles til niveauer, som ville have været vanskelige at forestille sig for nogle år siden.

Derfor synes jeg, at vi befinder os et interessant sted.

Det betyder ikke, at aktierne ikke kan falde yderligere. Selv meget billige teknologiaktier kan blive endnu billigere, og netop fordi markedet har så svært ved at værdisætte fremtidig indtjening, kan udsvingene være enorme. Men når jeg sammenholder virksomhedernes teknologiske udvikling, vækst og potentielle fremtidige indtjeningsevne med de priser, markedet i øjeblikket sætter på mange af selskaberne, ser jeg en usædvanlig stor forskel.

Der findes ganske enkelt værdiansættelser lige nu, som for en investor med en dyb forståelse af teknologien og forretningsmodellerne ser mærkeligt lave ud. Sea Limited er på trods af en stor stigning efter min mening et godt eksempel.

En traditionel investor kan kigge på virksomheden og se en historisk volatil bundlinje, betydelige investeringer, usikre marginer og en P/E, der ikke umiddelbart ser ekstremt lav ud.

Jeg ser en Core Marketplace-forretning med omkring 17 milliarder dollars i annualiseret højmarginomsætning, som aktuelt vokser omkring 66%, og som gradvist er blevet en større og større del af hele Sea Limited. Jeg ser en logistikplatform, der bliver mere effektiv, efterhånden som volumen vokser. Jeg ser Garena som en cash cow. Og jeg ser Monee som en potentiel meget stor fremtidig værdiskaber.

Vi ser på præcis de samme regnskaber. Vi er ikke nødvendigvis uenige om tallene. Vi er uenige om, hvilke tal der fortæller os noget om fremtiden.

Og det er måske den vigtigste forklaring på, hvorfor jeg tror, at der også fremover vil eksistere usædvanligt store muligheder i teknologiaktier. Så længe en betydelig del af markedet bruger den aktuelle indtjening til at værdisætte virksomheder, hvor den aktuelle indtjening bevidst bliver reduceret for at skabe fremtidig indtjening, vil der opstå situationer, hvor markedets pris og virksomhedens langsigtede økonomiske værdi bevæger sig meget langt fra hinanden.

Det er ikke et problem for teknologiinvestoren. Det er muligheden.

Dette er markedsføring for NewDeal Invest. Investeringsstilen henvender sig til investorer med en høj risikoprofil og langsigtet investeringshorisont, og historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. De aktier, som NewDeal Invest investerer i, er mere volatile end det brede aktiemarked, og svinger derfor mere både op og ned. NewDeal Invest yder ikke investeringsrådgivning, og alle investeringsbeslutninger træffes af dig selv. Ingen informationer fra NewDeal Invest bør betragtes som anbefalinger. Kortsigtede investeringer, med en tidshorisont på 5 år eller mindre, frarådes både i NewDeal Invest, PMINDI, PMINDIAKK og i de aktier der omtales. Se relevante risikofaktorer på https://newdealinvest.dk/ og https://newdealinvest.dk/pmindi/, samt fondenes PRIIP-KID dokumenter, der findes nederst på hjemmesiden.