Uge 29 - Hvad er en edge på aktiemarkedet?

AI har ændret, hvad en edge på aktiemarkedet er

Information er ikke længere en konkurrencefordel

I dag vil jeg tale om, hvad kunstig intelligens betyder for investeringsprocessen, og hvad det i virkeligheden vil sige at have en edge på aktiemarkedet.

For nylig så jeg et opslag på LinkedIn, hvor hovedpointen var, at viden i dag ikke længere handler om at kende regnskabstallene lidt bedre end andre eller være den første til at opdage, at et selskab har fået en ny kunde eller et nyt produkt. Den type information bliver i dag indsamlet, analyseret og prisfastsat af markedet næsten øjeblikkeligt. Den pointe er jeg meget enig i. Almindelig information er ikke længere en edge.

Historisk var situationen en anden. For årtier siden var selskabernes regnskaber ikke frit tilgængelige, og informationsfordelen var betydelig. Senere opstod en anden type edge, hvor store institutionelle investorer havde adgang til selskabernes ledelser og dermed kunne opbygge en forståelse, som resten af markedet ikke havde. Nogle kritikere af Warren Buffett har eksempelvis peget på, at denne adgang til information var en del af hans konkurrencefordel i en tidligere periode.

I dag er næsten al offentlig information frit tilgængelig. Regnskaber, præsentationer, pressemeddelelser og nyheder bliver på få sekunder læst af algoritmer, AI-modeller og professionelle handelssystemer. Information bliver derfor hurtigt omsat til markedspriser, og den traditionelle informationsfordel er i vid udstrækning forsvundet.

Renaissance Technologies og jagten på den virkelige edge

Jeg kom til at tænke på et interview med David Magerman, en af de tidlige partnere i Jim Simons' Renaissance Technologies og en del af arbejdet bag Medallion Fund – den mest succesfulde hedgefond i historien målt på afkast.

Magerman forklarede, at deres grundlæggende antagelse var, at markedet meget hurtigt finder den korrekte pris på al offentligt tilgængelig information. Hvis alle har adgang til de samme data, giver det derfor ingen varig fordel blot at analysere dem lidt hurtigere eller lidt grundigere.

Kunstig intelligens har kun gjort denne udvikling endnu stærkere. AI kan læse tusindvis af regnskaber, analysere earnings calls, sammenligne nøgletal og opsummere nyhedsstrømme på få sekunder. Når information er blevet næsten gratis at bearbejde, flytter konkurrencen sig. Den handler ikke længere om, hvem der har adgang til data, men om, hvem der forstår virkeligheden bedst.

Markedet leder ikke efter information – men efter den rigtige fortælling

Det betyder, at jagten på edge har ændret karakter. I stedet for at lede efter ny information leder man efter områder, hvor markedet som helhed har misforstået virkeligheden.

I NewDeal Invest arbejder vi derfor meget med at forstå, hvad markedet faktisk tror og priser ind. Vi forsøger løbende at danne os et billede af både de professionelle investorers og retail-investorernes opfattelse af forskellige teknologier og industrier. Retail-investorernes holdninger kommer ofte til udtryk gennem mediernes fortællinger, mens de professionelle investorers afspejles gennem analyser, kapitalallokering og markedsdialog. Først når man forstår markedets dominerende fortælling, kan man begynde at vurdere, om fortællingen er rigtig eller forkert.

Mange vil indvende, at markedet er effektivt, og at sådanne fejl derfor ikke burde eksistere. Men ser man blot på AI-værdikæden det seneste halve år, er det svært at fastholde den opfattelse. AI-relaterede aktier faldt markant gennem årets første måneder, steg derefter voldsomt frem mod forsommeren og er siden igen faldet kraftigt. Har de underliggende forretningsmodeller ændret sig tilsvarende på få måneder? Efter min vurdering nej. Det, der har ændret sig, er investorernes fortælling.

Information er billig – dømmekraft er blevet den knappe ressource

Det har fået mig til at tænke over, hvad den egentlige knappe ressource er i dag. Jeg tror ikke længere, at problemet er adgang til information. Information er billig, tilgængelig og kan bearbejdes af kunstig intelligens på få sekunder.

Den virkelige knappe ressource er evnen til at fortolke informationen korrekt.

Vi mennesker fortolker ikke verden objektivt. Vi ser den gennem vores egne mentale modeller, erfaringer og overbevisninger. Når verden er stabil, betyder det mindre. Men når verden forandrer sig hurtigt, bliver de mentale modeller afgørende, fordi de samme fakta kan føre til vidt forskellige konklusioner.

Det er præcis den situation, vi befinder os i nu. Kunstig intelligens ændrer produktionsmåden i økonomien. Geopolitikken er under hastig forandring. Den økonomiske politik udfordrer mange af de antagelser, som har præget de seneste årtier. Selv blandt nogle af verdens dygtigste økonomer er der stor uenighed om fundamentale spørgsmål. Skaber tariffer inflation? Hvordan bør centralbankerne reagere? Hvilken rolle spiller finanspolitikken? Hvordan skal Kevin Warsh forstås? Er de enorme investeringer i AI-infrastruktur begyndelsen på en boble eller begyndelsen på en ny industriel revolution?

Det interessante er, at uenigheden sjældent skyldes mangel på information. De fleste har adgang til de samme data. Uenigheden opstår, fordi de fortolker data gennem forskellige mentale modeller.

AI er et eksempel på markedets misforståelser

Tilbage til min oprindelige pointe om, at vi som investorer leder efter misforståelser.

Jeg bruger en meget stor del af min tid på at læse forskning, lytte til eksperter og følge udviklingen inden for kunstig intelligens. Derfor føler jeg mig efterhånden ret overbevist om, at jeg har opbygget en dyb forståelse af AI-økosystemet. Det betyder ikke, at jeg altid har ret. Men det betyder, at jeg ofte ser konklusioner i markedet, som efter min vurdering ikke stemmer overens med virkeligheden.

Det gælder ikke kun blandt private investorer. Jeg oplever også, at professionelle kapitalforvaltere med meget store formuer under forvaltning når konklusioner om AI, som efter min opfattelse er præget af deres overordnede verdenssyn snarere end af en nøgtern analyse af teknologien og dens økonomi.

Jeg har eksempelvis set en stor investeringsbank beskrive de massive investeringer i AI-datacentre som ’AI-fomo’ og argumentere for, at det er umuligt at vurdere, om investeringerne vil give et tilfredsstillende afkast. Efter min opfattelse er mange af de centrale spørgsmål imidlertid ret godt belyst. Man kan undersøge, hvad det koster at bygge et datacenter, hvilke lejeindtægter moderne AI-datacentre genererer, hvordan økonomien udvikler sig hos virksomheder som Anthropic, og hvilke flaskehalse der findes i værdikæden. Meget af denne viden er frit tilgængelig eller bag relativt overkommelige pay-walls, og AI-værktøjer som ChatGPT kan hjælpe med at samle og strukturere den.

Min tese her er, at det handler mere om holdninger og personlige præferencer, om man vælger at undersøge fakta om AI-økosystemet eller om man blot vælger at konkludere at det ligner ’fomo’, en ’boble’, eller at afkastet på investeringerne er ’meget usikkert’.

Edge handler om at finde skævheder i efterspørgslen på bestemte investeringssegmenter

Det gør mig naturligvis optimistisk på NewDeal Invests vegne. Hvis markedet i perioder bygger sine beslutninger i bestemte segmenter på misforståelser, opstår der muligheder for de investorer, som har en mere præcis forståelse af udviklingen.

Lige nu oplever vi endnu en periode, hvor AI-relaterede aktier falder markant. For nogle bliver kursfaldene tolket som et bevis på, at AI-hypen er ved at kollapse. Jeg ser det anderledes. Efter min vurdering har de fundamentale forhold ikke ændret sig væsentligt. Efterspørgslen efter kunstig intelligens overstiger fortsat udbuddet, og derfor er de fysiske flaskehalse – særligt inden for mikrochips, energi og datacenterkapacitet – stadig til stede. Hvis den vurdering er korrekt, skyldes kursfaldene primært ændringer i investorernes stemning og ikke en tilsvarende forværring af de underliggende forretningsmuligheder.

For mig er det essensen af moderne investering. AI har gjort information til en vare. Den virkelige edge ligger derfor ikke længere i at have adgang til flere data end andre, men i at være opmærksom på de narrativer, som driver markedet. Når markedets fortælling midlertidigt fjerner sig fra den fundamentale virkelighed, opstår de investeringsmuligheder, som en aktiv investor kan udnytte.

Læg mærke til, hvad denne tankegang egentlig betyder. Det afgørende er at forstå, hvordan markedet forventer, at efterspørgslen på aktierne i en sektor eller et selskab vil udvikle sig i fremtiden, og ikke så meget om værdisætningen. Dette vil jeg uddybe i et kommende blogindlæg.

Denne tankegang hænger i øvrigt meget tæt sammen med de tre first principles, som ligger til grund for vores investeringsfilosofi i NewDeal Invest.

1.     For det første mener vi, at det er ekstremt svært at identificere de langsigtede vindere inden for teknologi. Teknologiske markeder udvikler sig hurtigt, konkurrencefordele ændrer sig, og selv meget stærke virksomheder kan blive overhalet af nye innovationer.

2.     For det andet mener vi, at det er næsten umuligt at modellere den langsigtede indtjening med tilstrækkelig præcision. Når usikkerheden om den fremtidige indtjening er meget stor, bliver den traditionelle værdiansættelse tilsvarende usikker. Prissætning bliver derfor langt mindre præcis, end mange investorer forestiller sig.

3.     Den tredje konsekvens følger naturligt af de to første. Når investorer både er usikre på, hvem der bliver de langsigtede vindere, og hvad de kommer til at tjene, vil aktiekurserne svinge langt mere, end virksomhedernes langsigtede værdi nødvendigvis gør. Netop disse udsving skaber de fejlprisninger, som vi forsøger at udnytte gennem en disciplineret investeringsproces.

Dette er markedsføring for NewDeal Invest. Investeringsstilen henvender sig til investorer med en høj risikoprofil og langsigtet investeringshorisont, og historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. De aktier, som NewDeal Invest investerer i, er mere volatile end det brede aktiemarked, og svinger derfor mere både op og ned. NewDeal Invest yder ikke investeringsrådgivning, og alle investeringsbeslutninger træffes af dig selv. Ingen informationer fra NewDeal Invest bør betragtes som anbefalinger. Kortsigtede investeringer, med en tidshorisont på 5 år eller mindre, frarådes både i NewDeal Invest, PMINDI, PMINDIAKK og i de aktier der omtales. Se relevante risikofaktorer på https://newdealinvest.dk/ og https://newdealinvest.dk/pmindi/, samt fondenes PRIIP-KID dokumenter, der findes nederst på hjemmesiden.