Uge 25 - USA’s økonomiske skifte: fra penge til produktion

UGENS UDVIKLING

Flot uge for aktier

De globale aktiemarkeder har lagt endnu en uge bag sig, og hvis man kigger på de tørre tal, har der overordnet set været tale om en ganske udmærket omgang. De store toneangivende indeks har generelt haft pæne stigninger, og i USA har det brede S&P500 indeks og det teknologitunge Nasdaq 100 indeks givet henholdsvis næsten 3% og 6% i afkast.

Herhjemme i Europa var det lidt mere afdæmpet med +2% fra det tyske DAX-indeks, imens Japan havde en raketagtig udvikling med hele 9,3% på Nikkei. Det er altså meget på en uge! Hang Seng-indekset har haft endnu en svær uge, i takt med at investorerne fordøjer nye meldinger om international handel, og olieprisen er dykket yderligere pga. de pt. lovende takter fra Hormuz.

God læselyst!

Ny mand i spidsen for den amerikanske centralbank

Den helt store begivenhed i ugens løb var det første officielle rentemøde i den amerikanske centralbank, efter Kevin Warsh har overtaget posten som centralbankchef. Der har i finansverdenen været spekuleret flittigt i, hvilken retning han ville svinge taktstokken, ikke mindst fordi præsident Donald Trump har været meget klar i mælet om, hvad han ønskede sig. Trump har længe presset på for at få sat renten hurtigt og mærkbart ned, da billigere lån som bekendt kan sætte ekstra skub i både virksomheder og boligmarkedet.

Hvis nogen havde regnet med, at den nye centralbankchef blot ville makke ret og gøre, som præsidenten ønskede, fik de sig en lang næse, i hvert fald her i første runde. Kevin Warsh brugte nemlig sit allerførste møde til at slå fast, at centralbanken er fuldstændig uafhængig af politiske ønsker fra Det Hvide Hus. I stedet for at tale om rentenedsættelser var tonen fra Warsh overraskende stram, og han lagde vægt på, at centralbankens vigtigste opgave er at holde inflationen i kort snor, uanset hvad politikerne måtte mene.

At den nye mand i front vil gå andre veje end sin forgænger, er der ingen tvivl om. Som noget af det første har Warsh oprettet en række nye, interne arbejdsudvalg i centralbanken. Formålet med disse udvalg er at undersøge de mere dybdegående forandringer i den amerikanske økonomi i stedet for blot at reagere på kortsigtede begivenheder, som The Federal Reserve ellers har haft for vane. Centralbanken vil blandt andet kigge nærmere på, hvordan de enorme investeringer i kunstig intelligens og regeringens store offentlige forbrug påvirker priserne i samfundet. Man vil her undgå at stirre sig blind på for eksempel råolieprisen, som har hoppet meget op og ned på det seneste på grund af de politiske uroligheder i Mellemøsten.

Et andet eksempel på den nye stil var, at der ikke blev givet den samme information til markedet om, hvad man har tænkt sig at gøre fremadrettet. For eksempel har det været kutyme, at hvert enkelt medlem af rentekomiteen kom med sit bud på, hvad renten skal være fremadrettet, det såkaldte ”dot-plot”. Den havde mange medlemmer udfyldt, men ikke Kevin Warsh. Begrundelsen var, at Warsh mener, at markedet efterhånden var begyndt at følge centralbankens mindste bevægelse så tæt, at centralbanken ikke længere kunne bruge markedets informationer og forventninger til noget, og derfor famlede mere i blinde end den behøvede.

For almindelige investorer er konklusionen efter denne uge derfor, at Donald Trump med stor sandsynlighed må kigge lidt længere efter rentesænkninger, ligesom vi nok også skal forvente en noget mere dynamisk centralbank, der måske endda bliver proaktiv fremfor reaktiv. Det bliver rigtig spændende at følge.

Politisk overraskelse i England skaber panderynker for budgettet

Mens amerikanerne diskuterede renter, skete der noget ganske uventet i britisk politik. Ved et lokalt suppleringsvalg i omegnen af Greater Manchester lykkedes det for en kandidat fra den traditionelle venstrefløj i partiet Labour at vinde en plads i parlamentet. Selvom et enkelt lokalvalg kan lyde som en mindre detalje, har det vakt stor opsigt, fordi den nyvalgte politiker, der også er borgmester, betragtes som en mand med ambitioner, som både kan og vil udfordre den nuværende britiske premierminister og partiformand, Keir Starmer, i et internt opgør om magten i Labour-partiet. Det britiske finansmarked reagerede med det samme på nyheden ved at sende statsrenterne en smule op, hvilket er et tegn på, at investorerne bliver nervøse.

Bekymringen bunder i, at den britiske statskasse i forvejen har kæmpet med store underskud i en årrække, samtidig med at landet slås med en lav økonomisk vækst og genstridige prisstigninger. Labours placering i meningsmålingerne er i forvejen svag, og i finansverdenen frygter man, at en ny intern udfordrer på venstrefløjen vil presse partiet til at føre en langt mere lempelig politik, hvor staten tager de helt store spenderbukser på for at vinde vælgernes gunst. Markedet fortæller os dog med rentestigningerne, at Storbritannien har brug for økonomisk disciplin og faste rammer frem for nye, store og ufinansierede udskrivninger fra statskassen. Det plejer de stemmeberettigede bare ikke at gå så voldsomt meget op i, når de står i stemmeboksen.

PMINDI

PMINDI sluttede ugen med indre værdi i 159,5. Inklusive udbytter på 39,4 kr. pr. aktie i januar 2025 og 38 kr. i januar 2026 er totalafkastet:

VIGTIGT: 

Det er meget vigtigt, at du som investor forstår, at teknologiaktier kommer med store nedture, når markedet bliver pessimistisk. Vores type aktier faldt således 70 % i 2000-2002, i 2008 og i 2022. Vi mener, at teknologiaktier skaber et langsigtet merafkast, men man skal tilrettelægge sin investering, så man kan tåle nedturene.

Fra finansialisering til produktion er årsagen til, at amerikanske aktier potentielt er alt for billige

Jeg synes, det har været en enormt spændende uge. Vi har fået Kevin Warsh som ny chef i The Federal Reserve, vi er ved at vænne os til, at SpaceX er blevet børsnoteret, og samtidig fortsætter AI-revolutionen med at udvikle sig i et tempo, som selv de mest optimistiske prognoser for få år siden ville have betragtet som urealistisk.

Umiddelbart virker de tre ting uafhængige af hinanden. Men jo mere jeg tænker over dem, desto mere overbevist bliver jeg om, at de i virkeligheden er forskellige manifestationer af den samme underliggende udvikling. En udvikling, som handler om, at USA er ved at flytte sig væk fra en finansialiseret økonomisk model og tilbage mod en model, hvor produktion, teknologi og fysisk infrastruktur står i centrum.

Kevin Warsh som ny chef i The Federal Reserve

Mange forsøger allerede at placere Kevin Warsh i de traditionelle kategorier. Er han hawkish eller dovish? Vil han føre en stram pengepolitik eller en lempelig pengepolitik? Efter min mening er det de forkerte spørgsmål. De tager udgangspunkt i den økonomiske tænkning, som har domineret de sidste årtier, men som måske netop er ved at blive udfordret.

Warsh er uden tvivl optaget af inflation. Han har gennem hele sin karriere argumenteret for vigtigheden af stabile priser og ansvarlig økonomisk politik. Men det interessante er, at han ikke kun ser renten som et værktøj til at bekæmpe inflation. Hvor den europæiske tilgang i høj grad fokuserer på pengepolitikken, virker det til, at både Warsh og Trump ser finanspolitikken og den økonomiske struktur som mindst lige så vigtige.

Grundlæggende bygger deres analyse på, at inflation ikke kun opstår, fordi der er for mange penge i omløb. Inflation kan også opstå, fordi økonomien er ineffektiv. Hvis virksomheder bruger enorme ressourcer på bureaukrati, regulering og administration, eller hvis staten allokerer kapital dårligt, bliver samfundet ganske enkelt dyrere at drive. Omvendt kan man skabe vækst uden tilsvarende inflation, hvis man øger produktiviteten og forbedrer samfundets evne til at producere varer og services.

Hvad er penge?

Det var her, jeg kom til at tænke på et gammelt interview med Elon Musk, som vi spillede et klip fra i denne uges udgave af Aktieuniverset. Musk kommer med en observation, som ved første øjekast virker banal, men som i virkeligheden er ret dyb. Han argumenterer for, at en økonomi ikke handler om penge. En økonomi handler om produktion. Den handler om fabrikker, energisystemer, infrastruktur, varer og services. Den handler om samfundets evne til at skabe de ting, som mennesker efterspørger.

Penge er blot en database over værdi. De gør det muligt at handle effektivt og flytte købekraft over tid, men de er ikke i sig selv økonomien.

Det er en vigtig sondring, fordi store dele af den vestlige økonomiske politik gennem de seneste årtier har været fokuseret på penge snarere end produktion. Når væksten skulle stimuleres, har løsningen ofte været lavere renter, større gældsætning og mere likviditet. Det har skabt stigende aktivpriser, stigende boligpriser og stigende værdiansættelser på finansielle aktiver.

Men hvis man accepterer Musks definition af økonomi, opstår der et interessant spørgsmål. Er økonomien egentlig blevet større, eller er der blot kommet flere penge til at byde på de samme aktiver?

En del af forklaringen er naturligvis globaliseringen. I årtier kunne Vesten øge velstanden ved at flytte produktionen til Asien. Det holdt inflationen nede og gjorde varer billigere. Men samtidig blev de vestlige økonomier mere og mere finansialiserede. Væksten kom i stigende grad fra finansielle aktiver og mindre fra udbygningen af produktionskapacitet. Det er måske derfor, at debatten i USA er begyndt at ændre karakter.

Makers and Takers

I denne uges All-In Podcast talte David Friedberg om et koncept, han kalder "Makers and Takers". Hans pointe er, at samfundsdebatten ofte fremstiller verden som en kamp mellem rige og fattige, mens den mere relevante opdeling måske er mellem dem, der bygger ting, og dem, der administrerer ting.

Makers er de mennesker, som starter virksomheder, bygger fabrikker, udvikler teknologi og tager risiko. Takers er de mennesker og institutioner, som administrerer systemet. Begge grupper er nødvendige, men problemet opstår, når balancen tipper for langt i den ene retning.

Friedbergs argument er i bund og grund, at mange vestlige samfund over tid er blevet mere og mere domineret af administratorer. Flere regler. Flere processer. Flere lag mellem idé og udførelse. Resultatet er, at det bliver stadig vanskeligere at bygge noget nyt.

Det interessante er, at mange europæiske politikere ser problemet som mangel på kapital. Men når man taler med iværksættere og virksomhedsejere, peger de ofte på noget andet. De peger på kulturen. På reguleringen. På incitamenterne. På hvor svært det er at få lov til at bygge. Som jeg ser det, er det netop her, USA adskiller sig markant fra Europa i dag.

Hvis man bruger Friedbergs terminologi, kan man argumentere for, at "the makers" i høj grad er kommet tilbage i førersædet. Regulering reduceres, energiproduktion udbygges, der investeres massivt i datacentre, chipproduktion, forsvar og fysisk infrastruktur, og den politiske diskussion handler i stigende grad om produktionskapacitet frem for finansielle aktiver.

Hvis den analyse er korrekt, bliver det også lettere at forstå, hvorfor Warsh potentielt kan tillade økonomien at køre varmere, end mange forventer. Hvis væksten kommer fra investeringer, produktivitetsforbedringer og øget produktionskapacitet, er det ikke givet, at den automatisk skaber det samme inflationære pres, som vi har været vant til at se.

Samtidig står vi midt i AI-revolutionen.

I denne uge offentliggjorde Brad Gerstners Altimeter Fund et estimat, der peger på, at AI-laboratorierne kan nå en samlet årlig tilbagevendende omsætning på 300 milliarder dollar ved udgangen af 2027. Det svarer omtrent til Portugals samlede økonomi.

På figuren har jeg forsøgt at illustrere, hvad der sker, hvis man blot fremskriver de vækstrater, vi ser i dag. Tallene bliver hurtigt absurde, og AI-labs vil med denne fremskrivning i 2033 have en omsætning, som er x2 jordens bruttonationalprodukt i dag. Men pointen er ikke, om AI-laboratorierne præcist når disse niveauer. Pointen er, at størrelsesordenen allerede er så stor, at traditionelle økonomiske intuitioner begynder at bryde sammen.

Elon Musk vender igen og igen tilbage til den samme pointe: Den ultimative begrænsning for økonomisk vækst er menneskelig arbejdskraft. Hvis AI-agenter og robotter gradvist overtager en stigende del af arbejdet, fjernes en del af denne begrænsning. I så fald kan vi stå foran en periode, hvor produktionen af varer og services vokser langt hurtigere, end vi historisk har været vant til.

Det er også derfor, jeg mener, at mange investorer undervurderer størrelsen af den mulighed, som er ved at opstå. Det handler ikke kun om AI. Det handler om kombinationen af AI, energi, robotisering, datacentre og et politisk system, som aktivt forsøger at fremme investeringer i produktionskapacitet.

Når man ser udviklingen gennem den linse, begynder værdiansættelser som SpaceX pludselig at give langt mere mening. For så handler SpaceX ikke længere kun om raketter. Det handler om infrastruktur til en fremtidig økonomi, som potentielt bliver langt større, end de fleste forestiller sig i dag.

Og det er måske den vigtigste konklusion. Hvis USA faktisk er på vej fra en finansialiseret økonomi til en produktionsøkonomi samtidig med et AI-boom, så kan amerikanske aktier være endog meget undervurderede i dag.

DEN KOMMENDE UGE

Pakker, banker og chips

Når vi retter blikket mod de kommende dage, er der særligt tre-fire ting på den økonomiske kalender, som vil få stor betydning for, hvordan stemningen udvikler sig på markederne.

Først og fremmest vil investorerne holde et vågent øje med situationen i Mellemøsten, hvor USA og Iran har indgået en foreløbig rammeaftale om at sikre den frie skibsfart. Det har i første omgang fået olieprisen til at falde til ro under de seneste måneders høje niveauer, hvilket letter presset på virksomhedernes energiomkostninger. Aftalen er dog fortsat uformel og skrøbelig, så markedet vil følge nøje med i, om freden holder, imens de sidder i Schweiz og forhandler videre.

Derudover udgives der i løbet af ugen de såkaldte PMI-tal for Europa, hvilket er en stor spørgeskemaundersøgelse blandt virksomhedsledere om, hvordan det går med ordrer og produktion. Disse tal fungerer som en fremragende temperaturmåling på den økonomiske aktivitet. Hvis tallene for tredje måned i træk viser svaghed og tilbagegang i den europæiske industri, kan det få Den Europæiske Centralbank til at tøve med yderligere renteforhøjelser, fordi de bliver mere bange for, om økonomien kan holde dampen oppe, end om inflationen bliver for høj. Det kan samtidig betyde, at den amerikanske dollar fortsætter med at blive stærkere over for euroen, simpelthen fordi USA's økonomi i øjeblikket viser større muskler.

Regnskaber

På virksomhedsfronten skal vi holde øje med to store amerikanske selskaber, der fortæller hver deres historie om økonomien. Det store logistik- og fragtfirma FedEx kommer med friske tal, og da de flytter pakker for stort set alle brancher i verden, er deres udmeldinger altid en rigtig god strømpil for, om den globale handel er på vej op eller ned.

Det andet vigtige regnskab kommer fra MicronTechnology, som producerer de hukommelseschips, der bruges i computere og servere. Selskabet har redet på en enorm bølge af succes på grund af den store efterspørgsel efter kunstig intelligens, og aktiekursen er steget voldsomt i år. Regnskabet vil vise, om efterspørgslen rent faktisk kan følge med de tårnhøje forventninger.

Endelig offentliggør den amerikanske centralbank resultatet af sin årlige stresstest af de 32 største banker i landet. Her undersøger man, om bankerne har penge nok i reserve til at overleve en dyb krise med høj arbejdsløshed og store fald på boligmarkedet. Selvom testen i år ikke ændrer på bankernes direkte kapitalkrav, fordi reglerne er fastfrosset indtil næste år, er det altid en god og beroligende indikator for investorerne at få bekræftet, at det finansielle fundament under bankerne er solidt. Eller det modsatte, hvis testen ikke falder ud som håbet.

Rigtig god investeringsuge!

Dette er markedsføring for NewDeal Invest. Investeringsstilen henvender sig til investorer med en høj risikoprofil og langsigtet investeringshorisont, og historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. De aktier, som NewDeal Invest investerer i, er mere volatile end det brede aktiemarked, og svinger derfor mere både op og ned. NewDeal Invest yder ikke investeringsrådgivning, og alle investeringsbeslutninger træffes af dig selv. Ingen informationer fra NewDeal Invest bør betragtes som anbefalinger. Kortsigtede investeringer, med en tidshorisont på 5 år eller mindre, frarådes både i NewDeal Invest, PMINDI og i de aktier der omtales. Se relevante risikofaktorer på https://newdealinvest.dk/ og https://newdealinvest.dk/pmindi/, samt fondenes PRIIP-KID dokumenter, der findes nederst på hjemmesiden.