Uge 22 - Når metode bliver til dogme

UGENS UDVIKLING

Faldende oliepris og Jevons Paradoks

Velkommen til dit ugentlige finansielle overblik fra NewDeal Invest. Vi har lagt en hæsblæsende uge bag os, hvor investorerne har balanceret på en knivsæg mellem frygten for inflation og håbet om fredsaftaler og tech-optur. Kigger vi på ugens udvikling i de største indeks, er der overvejende positive takter: Det amerikanske S&P 500-indeks steg med 1,5%, mens det tech-tunge Nasdaq 100 spurtede i front med et plus på 2,9% over ugen. Kigger vi mod Europa og Asien, har investorerne i det japanske Nikkei og det tyske DAX ligeledes fulgt med den generelle positive markedsstemning, drevet af fornyet håb om diplomatisk fremskridt på den globale scene, imens Hongkong-baserede Hang Seng igen havde en hård uge.

Spænd sikkerhedsselen, for nedenfor dykker vi ned i, hvad alt det her egentlig betyder for din pengepung.

God læselyst!

Hvorfor eksploderer olieprisen ikke?

Intet ugebrev uden nyt om det delvist blokerede Hormuzstræde. Normalt flyder omkring 20% af verdens olie igennem denne flaskehals, og hvis man spurgte en ekspert for få måneder siden, ville svaret være klart: En lukning vil få oliemarkedet til at bryde fuldstændig sammen og sende priserne i vejret. Men virkeligheden er en anden. Olieprisen er ganske vist steget siden vinter, men vi ser overhovedet ikke det frygtede dommedagsscenarie med uendelige køer ved tankstationerne.

Hvorfor? Det er der fire gode grunde til. For det første mister vi ikke alle 20%. Olien omdirigeres behændigt via rørledninger, så det reelle tab er snarere omkring det halve. Desuden er oliemarkedet fuld af smuglere og kreative veje, når prisen er høj nok. For det andet trækker USA massivt på sine gigantiske strategiske nødlagre. Faktisk pumper amerikanerne så meget nødolie ud, at deres eksport er eksploderet. For det tredje ser vi tegn på, at Kinas olieimport er dykket markant. Det skyldes dog ikke en økonomisk krise i Kina, men snarere at de tærer på de enorme lagre, de har opbygget i de gode tider. Sidst, men ikke mindst, kom vi fra et historisk godt udgangspunkt, hvor der sidste år blev skruet voldsomt op for den globale olieproduktion. Markedet er stramt, ja, men verden svømmer stadig i olie og skulle der lande en diplomatisk aftale, kan prisen hurtigt sive ned mod 80 dollar tønden igen. 

Bøjer inflationen af?

Inflation er det ord, der har givet de fleste investorer grå hår de seneste år, og denne uge bød på et par overraskelser på netop den front.

Hvis vi starter i USA, så landede de foretrukne inflationstal, det såkaldte PCE-indeks, en smule mere afdæmpet end frygtet. Selvom priserne over det seneste år stadig er steget for meget, gav de månedlige tal investorerne et lille håb om, at den amerikanske centralbank, vil holde renten i ro på det nuværende niveau for en stund. Den amerikanske BNP-vækst blev desuden nedjusteret for første kvartal, hvilket paradoksalt nok beroliger markedet, fordi det dæmper behovet for yderligere økonomiske opstramninger. 

Vender vi blikket mod vores egen baghave i Europa, er situationen dog en anden og noget mere speget. Vi har netop fået de foreløbige inflationstal for maj fra store europæiske økonomier som Frankrig, Tyskland og Spanien. Selvom tallene i dag viste sig at være en smule mere afdæmpede end de allerværste forventninger, omkring 3,1-3,2%, så er inflation i Europa er stadig ret vedholdende og presses op af de seneste måneders høje energipriser. Den Europæiske Centralbank, har allerede sendt kraftige signaler om, at de føler sig nødsaget til at stramme grebet. Derfor skal du som forbruger og investor indstille dig på, at de foreløbige maj-tal giver et kraftigt fingerpeg om, at Den Europæiske Centralbank vil hæve renten om et par uger.

Mens USA måske kan puste ud, må vi i Europa forberede os på, at pengene bliver en smule dyrere at låne hen over sommeren.

Jevons paradox

Siden kunstig intelligens for alvor brød igennem, har en kollektiv frygt spredt sig: Vil robotterne tage mit arbejde? Vi har set overskrifter om fyringsrunder i tech-sektoren, og det er let at blive pessimistisk. Men hvis vi zoomer ud og kigger på de rå data, ser vi noget helt andet – og her kommer et gammelt økonomisk princip kaldet Jevons paradox i spil. Paradokset blev oprindeligt beskrevet under den industrielle revolution, hvor man fandt ud af, at da dampmaskinerne blev mere effektive og brugte mindre kul, faldt det samlede kulforbrug ikke.

Tværtimod eksploderede det, fordi det pludselig blev så billigt og attraktivt at bruge dampmaskiner til alt muligt nyt! Det er nøjagtig det samme, vi ser udspille sig med AI i realtid lige nu. Når teknologien gør det billigere og hurtigere at udføre visse opgaver, stiger efterspørgslen på at få lavet endnu mere. Data fra det amerikanske arbejdsmarked viser, at der indtil videre er "nul beviser" på netto-jobtab på grund af AI. I stedet ser vi en massiv ansættelsesbølge af folk, der skal implementere de nye værktøjer, og lønningerne drives op. AI fjerner måske specifikke rutineopgaver i nogle brancher, men det skaber samtidig en enorm optimisme og helt nye forretningsmuligheder, der råber på menneskelig arbejdskraft. Teknologisk fremskridt gør kagen større, og lige nu skaber AI faktisk flere job, end det nedlægger. 

PMINDI

PMINDI sluttede ugen med indre værdi i 158,10. Inklusiv udbytter på 39,4 kr. pr. aktie i januar 2025 og 38 kr. i januar 2026 er totalafkastet:

VIGTIGT - DISCLAIMER: 

Det er meget vigtigt, at du som investor forstår, at teknologiaktier kommer med store nedture, når markedet bliver pessimistisk. Vores type aktier faldt således 70 % i 2000-2002, i 2008 og i 2022. Vi mener, at teknologiaktier skaber et langsigtet merafkast, men man skal tilrettelægge sin investering, så man kan tåle nedturene.

SpaceX, pensionskasser og problemet med at investere i teknologi som en value-investor

I lørdagens udgave af Aktieuniverset diskuterede vi en dansk pensionsfonds beslutning om at fravælge SpaceX. Begrundelsen var blandt andet governance-forhold og en vurdering af, at risk-reward-forholdet ikke var attraktivt.

Jeg har ikke noget behov for at kritisere den konkrete pensionsforvalter. Faktisk synes jeg, at sagen illustrerer et langt mere interessant problem. Hvad sker der, når man forsøger at analysere teknologivirksomheder med de samme værktøjer, som man bruger til modne value-selskaber?

Min påstand er, at hvis man anvender klassiske value-metoder på virksomheder som SpaceX, så er det faktisk en korrekt konklusion at sige nej tak. Problemet er bare, at man så sandsynligvis også ville have sagt nej til Amazon gennem store dele af selskabets historie. Man ville have sagt nej til Tesla. Man ville have sagt nej til NVIDIA i lange perioder. Og man ville have sagt nej til en lang række af de virksomheder, som efterfølgende kom til at skabe enorme værdier for deres investorer.

Det er præcis den problemstilling, Jesper Bæk og jeg beskrev i bogen Den lille guide til investering i teknologiaktier, og det er i høj grad også den erkendelse, som New Deal Invest er bygget op omkring.

SpaceX er ikke et modent selskab

Mange bliver forvirrede af SpaceX, fordi virksomheden allerede er enorm.

Men størrelsen fortæller ikke nødvendigvis, hvor moden virksomheden er. Hvis man ser på rumøkonomien som helhed, er vi stadig ekstremt tidligt i udviklingen. Genanvendelige raketter er stadig en ny teknologi. Satellitbaseret internet er stadig i opbygningsfasen. Produktion i rummet eksisterer næsten ikke endnu. Datacentre i rummet eksisterer næsten ikke endnu.

På samme måde er kunstig intelligens stadig i sin tidlige kommercialiseringsfase, selvom selskaber som NVIDIA, Anthropic og xAI allerede er blandt verdens mest værdifulde og mest omtalte teknologivirksomheder. Det svarer lidt til at stå i begyndelsen af pc-revolutionen og forsøge at værdiansætte Microsoft ud fra de første softwareprodukter eller Apple ud fra de første computere.

Derfor giver det mening at betragte SpaceX som en startup. En enorm startup. Altså en virksomhed, som er i begyndelsen af sin rejse, og hvor indtjeningen (hvis den kommer) ligger i fremtiden.

Det betyder også, at mange af de værktøjer, som fungerer glimrende til modne virksomheder, bliver langt mindre anvendelige.

Tre first principles for investering i teknologi

I vores bog beskriver vi tre grundlæggende principper for investering i teknologi.

Det første er, at man sjældent kan forudsige præcist, hvilke virksomheder der bliver de endelige vindere. Man kan ofte identificere de teknologiske megatrends. Man kan se, at kunstig intelligens vokser. Man kan se, at cybersikkerhed vokser. Man kan se, at cloud vokser. Man kan se, at rumøkonomien vokser. Men det er langt sværere at vide præcis, hvem der kommer til at dominere om ti eller tyve år.

Derfor bør man sprede sine investeringer på mange virksomheder.

Det andet princip er, at man sjældent kan beregne den "rigtige" værdi af et teknologiselskab. Når forretningsmodellen stadig er under udvikling, bliver enhver DCF-model i høj grad et gæt. Små ændringer i forudsætningerne kan flytte den teoretiske værdi med flere hundrede procent.

I tilfældet med SpaceX bliver udfordringen endnu større, fordi en stor del af værdiskabelsen potentielt ligger i markeder, som endnu ikke eksisterer i nogen væsentlig skala.

Det tredje princip er, at når værdien er svær at beregne, bliver kursudsvingene enorme. Høj varians er derfor ikke en fejl ved teknologiaktier, men blot et grundvilkår for teknologiinvestorer.

Paradokset i dansk pensionsforvaltning

Det interessante er, at hvis man konsekvent tror på den klassiske value-metode, så er det faktisk korrekt at holde sig væk fra virksomheder som SpaceX.

Det is ikke nødvendigvis forvalteren, der tager fejl. Det er metoden, der leder til konklusionen. Problemet opstår, når metoden bliver til et dogme. For hvis man konsekvent anvender klassiske value-værktøjer på teknologivirksomheder, vil man ofte ende med at konkludere, at sektoren er for dyr, for usikker og for svær at analysere.

Det rationelle resultat bliver derfor at holde sig væk.

Men her opstår paradokset. Teknologi har historisk været den sektor, som har skabt de største værdier på aktiemarkedet. Nasdaq har over lange perioder været blandt verdens bedst performende aktieindeks. De største værdiskabelser i de seneste årtier er kommet fra selskaber som Microsoft, Apple, Amazon, Google, Meta og NVIDIA.

Hvis man har en metode, der systematisk holder en væk fra den del af økonomien, som skaber mest værdi, så bør man måske ikke kun stille spørgsmål ved virksomhederne. Man bør også stille spørgsmål ved metoden.

Teknologi kræver specialisering

Det betyder ikke, at pensionsselskaberne nødvendigvis selv skal opbygge store interne teknologiteams.

Tværtimod.

I de fleste andre aktivklasser accepterer man, at specialiserede forvaltere kan noget, som man ikke selv kan. Pensionskasser investerer i private equity-fonde. De investerer i ejendomsfonde. De investerer i kreditfonde. De investerer i infrastrukturfonde.

Det gør de, fordi de anerkender, at disse områder kræver særlige kompetencer. Derfor virker det naturligt at stille spørgsmålet: Hvis teknologiinvestering kræver en anden metode, en anden analyseproces og en anden forståelse af fremtiden end klassisk value-investering, hvorfor skulle pensionskasserne så ikke også søge specialiseret ekspertise her?

Det er den rolle, vi forsøger at udfylde

Set fra mit perspektiv er det netop den rolle, som New Deal Invest udfylder. Vi forsøger ikke at være bedre value-investorer end value-investorerne. Vi forsøger at forstå teknologi og den metode, som er relevant til investering i teknologi aktier.

Vi bruger vores tid på kunstig intelligens, chips, cloud, cybersikkerhed, software, digital infrastruktur og de teknologiske kræfter, som former de næste årtiers økonomi. Derefter bygger vi brede porteføljer, som giver eksponering mod disse udviklinger, samtidig med at vi reducerer den selskabsspecifikke risiko gennem omfattende diversifikation.

Vi forsøger ikke at gætte den præcise værdi af SpaceX. Vi forsøger at forstå den fremtid, som SpaceX potentielt er med til at skabe.

For i teknologi handler investering sjældent om at regne sig frem til fremtiden. Det handler om at forstå den. Og hvis man ikke har metoden eller kompetencerne til selv at investere i teknologi, så er løsningen måske ikke at undgå sektoren. Løsningen kan være at finde nogen, der har.

DEN KOMMENDE UGE

Vi går ind i en uge, som er proppet med tunge økonomiske nøgletal og vigtige regnskaber, der kan sætte retningen for markedet. 

Det absolut største fokuspunkt bliver det amerikanske arbejdsmarked, hvor vi tirsdag får JOLTS-rapporten over ledige stillinger, torsdag får vi tal for nye ledighedsansøgninger, og fredag kulminerer det hele med den officielle Kongetal-rapport (Nonfarm Payrolls).

Her forventes det, at den amerikanske økonomi har tilføjet 93.000 nye job i maj. Hvis tallet skyder langt over målet, vil det bekræfte, at økonomien buldrer afsted, hvilket kan komplicere tingene for den nye chef for The Federal Reserve, Kevin Warsh. 

På den selskabsspecifikke front skal vi kigge mod tech- og AI-sektoren. Onsdag præsenterer chipgiganten Broadcom og cybersikkerhedsfirmaet CrowdStrike regnskaber. Broadcom er en afgørende lakmustest for, om efterspørgslen på AI-hardware og mikrochips holder det høje tempo.

Tirsdag gælder det Palo Alto Networks, og torsdag runder netværksleverandøren Ciena (CIEN) af, hvilket vil give os et unikt indblik i tech-markedets sundhedstilstand. Inden for detailhandlen får vi også vigtige forbrugertemperaturmålinger, når giganter som Macy's og DollarGeneral åbner bøgerne. 

Endelig skal vi holde øje med det politiske spil omkring Elon Musk. SpaceX rygtes at være på vej mod en gigantisk børsnotering i juni, og Musk lufter i øjeblikket idéen om at fusionere SpaceX med Tesla. Det kan give ham total kontrol og skabe store dønninger på aktiemarkedet, så det er absolut værd at holde øje med.

Rigtig god investeringslyst og hav en fantastisk uge!

Dette er markedsføring for NewDeal Invest. Investeringsstilen henvender sig til investorer med en høj risikoprofil og langsigtet investeringshorisont, og historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. De aktier, som NewDeal Invest investerer i, er mere volatile end det brede aktiemarked, og svinger derfor mere både op og ned. NewDeal Invest yder ikke investeringsrådgivning, og alle investeringsbeslutninger træffes af dig selv. Ingen informationer fra NewDeal Invest bør betragtes som anbefalinger. Kortsigtede investeringer, med en tidshorisont på 3 år eller mindre, frarådes både i NewDeal Invest, PMINDI og i de aktier der omtales. Se relevante risikofaktorer på https://newdealinvest.dk/ og https://newdealinvest.dk/pmindi/, samt fondenes PRIIP-KID dokumenter, der findes nederst på hjemmesiden.