Uge 26 - Halvårsstatus

I denne uges nyhedsbrev vil jeg gøre status over første halvår af 2026. Det har været et halvår med store geopolitiske begivenheder, en eksplosiv udvikling inden for AI og markante ændringer i den amerikanske økonomiske politik. Det er samtidig tre udviklinger, som efter min vurdering hænger tæt sammen, og som kommer til at præge investeringslandskabet mange år frem. Derfor vil jeg både se tilbage på det halvår, der er gået, og dele de spørgsmål, som fylder mest hos mig, når jeg ser frem mod resten af året.

Anledningen er, at vi netop har afsluttet vores kvartalsmæssige porteføljemøde i NewDeal Invest. Over tre dage gennemgår vi hele porteføljen og alle de investeringsteser, som den bygger på. Vi diskuterer de store teknologiske trends, analyserer virksomhedernes konkurrencesituation og forsøger at forstå, om de langsigtede udviklinger har ændret sig. Vi taler naturligvis også om markedet, om værdiansættelser og om de muligheder og risici, vi ser lige nu. Men det vigtigste spørgsmål er altid det samme: Er vores forståelse af verden blevet bedre siden sidst?

Det interessante ved den proces er, at vi sjældent starter med aktiekurserne. Vi starter med teknologien. Vi forsøger at forstå, hvor efterspørgslen bevæger sig hen, hvor de næste flaskehalse opstår, og hvilke virksomheder der står stærkest, hvis de udviklinger fortsætter. Først derefter ser vi på, om markedets forventninger afspejler den virkelighed, vi mener er ved at tegne sig.

Den overordnede konklusion fra årets porteføljemøde er, at vi fortsat er meget optimistiske på udviklingen i AI og hele AI-økosystemet. Intet af det, vi har set i første halvår, har svækket vores langsigtede investeringstese. Tværtimod oplever vi, at efterspørgslen på compute fortsat udvikler sig hurtigere, end de fleste havde forventet, og det understøtter hele værdikæden omkring AI – fra chips og memory til optiske interconnects, datacentre og energi.

Det betyder ikke, at vi er ukritiske. Mange af de selskaber, der leverer den nødvendige infrastruktur til AI, er steget markant gennem det seneste kvartal. Når kurserne stiger hurtigt, bliver forventningerne til fremtiden også højere, og derfor er vi naturligvis lidt mere forsigtige på kort sigt. Vi er fortsat tungt investeret, fordi vi tror på den langsigtede udvikling, men vi vil samtidig være glade, hvis markedet giver os en korrektion i løbet af sommeren. Volatilitet er ikke nødvendigvis en ulempe. For en langsigtet investor er det ofte netop i de perioder, de bedste muligheder opstår.

Samtidig er det vigtigt at huske, at teknologisektoren er langt bredere end de selskaber, der i øjeblikket dominerer AI-historien. Rigtig mange teknologivirksomheder handler fortsat væsentligt under de kursniveauer, de lå på sidste efterår. Det betyder, at der stadig findes mange attraktive investeringsmuligheder uden for den mest oplagte del af AI-økosystemet. Det er noget af det, vi har brugt meget tid på at diskutere de seneste dage, og det giver mig en grundlæggende optimisme, når jeg ser frem mod andet halvår.

Geopolitisk stabilitet giver optimisme

Noget af det, der har overrasket mig mest i første halvår, er den geopolitiske udvikling. Da året begyndte, forventede mange, at verden ville bevæge sig ind i en periode med stigende ustabilitet. Min vurdering i dag er faktisk den modsatte. Jeg oplever, at den geopolitiske situation er blevet mere stabil, end den var ved årets begyndelse.

Jeg har gennem det seneste års tid flere gange skrevet om, at den geopolitiske uro grundlæggende skyldes, at Kina er vokset frem som en reel strategisk rival til USA. Det er den udvikling, der har sat meget af den internationale dagsorden de seneste år. Når en ny stormagt udfordrer den eksisterende, følger der næsten altid en periode med usikkerhed, hvor magtbalancen skal finde et nyt leje.

Ser jeg tilbage på første halvår, synes jeg, at flere begivenheder peger på, at USA har styrket sin strategiske position. Vi har set USA udskifte regeringen i Venezuela, og vi har set konflikten med Iran udvikle sig på en måde, som efter min vurdering har efterladt USA i en meget stærkere position end før konflikten.

Noget af det, jeg hæfter mig mest ved, er ikke kun det, der skete, men også det, der ikke skete. Hverken Rusland eller Kina valgte aktivt at involvere sig i konflikten. Tværtimod holdt begge lande en forholdsvis lav profil. Samtidig så vi heller ikke, at golfstaterne vendte sig mod USA. Tværtimod blev en stor del af frustrationen rettet mod Iran. Under hele forløbet så vi heller ikke andre nationer melde sig ind på en fælles akse med Kina og Rusland. Det efterlader efter min vurdering et indtryk af, at USA's militær er aktivt, og at hverken Kina eller Rusland føler sig i en position til at eskalere.

Efter min opfattelse handler konflikten heller ikke kun om Irans atomprogram. Den handler i høj grad om energi og om kontrollen over de globale energistrømme. USA har efter min vurdering ikke alene reduceret Irans muligheder for at udvikle atomvåben, men har samtidig opnået kontrol over den iranske olieeksport.

En væsentlig del af den iranske olie eksporteres i dag gennem den såkaldte skyggeflåde. Et netværk af tankskibe, som transporterer sanktioneret olie uden om de normale handelskanaler. Oliehandlen afregnes typisk uden for dollarsystemet og giver især Kina mulighed for fortsat at købe billig iransk og russisk olie trods de eksisterende sanktioner.

Hvis USA og Iran på et tidspunkt når frem til en varig aftale, forventer jeg, at iransk olie vil blive handlet gennem de normale internationale kanaler og afregnet i dollars. Det vil over tid reducere skyggeflåden, hvilket vil give USA bedre muligheder for at sanktionere oliehandel i fremtiden.

Hvis der derimod ikke kommer en aftale, er min forventning, at USA vil genoptage eller fastholde presset på Iran. I begge scenarier vurderer jeg derfor, at USA bevarer en betydelig indflydelse på Irans olieeksport og dermed også på en vigtig del af Kinas energiforsyning.

Det er en af årsagerne til, at jeg mener, USA i dag står stærkere som global supermagt, end landet gjorde ved årets begyndelse, og at risikoen for en ukontrolleret eskalation mellem stormagterne er mindre, end mange frygtede for blot få måneder siden.

Star Wars eller Star Trek?

Jeg plejer lidt forenklet at beskrive de to mulige retninger som Star Wars og Star Trek. Star Wars er en verden præget af blokkonfrontationer og militære konflikter mellem stormagterne. Star Trek er en verden, hvor stormagterne fortsat konkurrerer intenst, men primært gennem teknologi, økonomi og innovation frem for direkte militær konfrontation.

Min vurdering efter første halvår er, at vi styrer mod Star Trek.

Det er naturligvis kun én mulig analyse af udviklingen, men hvis den viser sig at være rigtig, er det en positiv nyhed for virksomhederne. Virksomheder investerer bedst i et miljø med stabile rammevilkår, forudsigelige energimarkeder og langsigtede investeringsbeslutninger. Derfor ser jeg samlet set den geopolitiske udvikling i første halvår som mere konstruktiv, end overskrifterne måske umiddelbart giver indtryk af.

AI investeringstesen buldrer derudaf

Den anden udvikling, der for alvor har præget første halvår, er AI. Hvis jeg skal pege på én begivenhed, som ændrede min opfattelse af markedet mest, så var det de tal, vi begyndte at se fra Anthropic i marts og april.

Anthropic var allerede en meget stor virksomhed, men det blev pludselig tydeligt, hvor voldsom væksten fortsat var. Virksomheden fortsatte med at tidoble sin omsætning på årsbasis, og det ændrede efter min mening markedets forståelse af, hvor hurtigt AI bliver adopteret. Det var ikke længere en historie om forventninger og fremtidsscenarier. Det var en historie om en efterspørgsel, der allerede var eksploderet.

Den erkendelse har stor betydning, fordi AI i sidste ende er begrænset af én ting: compute. Hvis AI-modellerne bliver anvendt langt hurtigere, end der kan bygges ny kapacitet, bliver compute den knappe ressource. Og når efterspørgslen vokser hurtigere end udbuddet, opstår der flaskehalse gennem hele værdikæden.

Det var efter min vurdering den væsentligste årsag til den kraftige kursstigning, vi så i AI-relaterede aktier gennem foråret. Markedet begyndte ganske enkelt at indregne, at behovet for chips, datacentre, energi og den øvrige infrastruktur omkring AI sandsynligvis bliver langt større, end de fleste havde forventet ved årets begyndelse.

Samtidig er vi meget bevidste om, at de kraftige kursstigninger betyder, at forventningerne til mange af selskaberne også er steget. Derfor forventer jeg ikke, at udviklingen bliver en lige linje. Tværtimod tror jeg, at vi kommer til at opleve betydelig volatilitet undervejs. Når et marked udvikler sig så hurtigt, vil optimismen og bekymringerne naturligt skifte frem og tilbage, og det vil skabe store udsving i aktiekurserne.

En anden udvikling, som illustrerer dynamikken i AI-økosystemet, er memory-markedet. I løbet af første halvår har vi set memory-priserne stige markant, efterhånden som efterspørgslen er vokset hurtigere end produktionskapaciteten. Det er et godt eksempel på, hvordan flaskehalse opstår, når en ny teknologi skalerer hurtigere, end leverandørerne kan følge med.

Flaskehalse er interessante, fordi de ofte flytter sig. Når én begrænsning bliver løst, opstår den næste et andet sted i værdikæden. Derfor handler investering i AI efter min mening ikke kun om at finde de virksomheder, der står stærkt i dag, men også om at forstå, hvor den næste flaskehals sandsynligvis opstår, og hvilke selskaber der kommer til at levere løsningen.

Det er netop det emne, vi går mere i dybden med i denne uges afsnit af Aktieuniverset. Her taler vi om memory-økosystemet, hvorfor priserne er steget så kraftigt, hvordan markedet typisk reagerer, når der opstår flaskehalse, og hvilke overvejelser man som investor kan gøre sig, når man investerer i virksomheder, der befinder sig midt i den udvikling.

Lyt til seneste afsnit af Aktieuniverset: https://open.spotify.com/show/5ZiIEUVARx2infXj2bONHn

Omlægning af amerikansk økonomi

Det sidste store tema, som har fyldt meget hos mig i første halvår, er den økonomiske omstilling, der efter min vurdering er i gang i USA.

Jeg tror faktisk, at det er en af de mest undervurderede udviklinger lige nu, fordi mange fortsat analyserer den amerikanske økonomi med de modeller, der har fungeret gennem de seneste 30-40 år. Men min oplevelse er, at USA er ved at ændre retning, og hvis den udvikling fortsætter, får det betydning for stort set alle aktivklasser.

Den økonomiske model, som har præget Vesten gennem de seneste årtier, har i høj grad været drevet af det, jeg kalder finansialisering. Produktion er gradvist blevet flyttet til Asien, mens en stadig større del af værdiskabelsen i de vestlige økonomier er kommet fra finansielle aktiver, ejendomme og den finansielle sektor. Samtidig har væksten været målt i penge. Bruttonationalproduktet opgøres i kroner og øre, og økonomisk succes er i høj grad blevet vurderet ud fra, hvor meget den samlede økonomi voksede i værdi.

Jeg er begyndt at tænke mere over, om det i virkeligheden er den rigtige måde at anskue en økonomi på. For i sidste ende er et lands velstand jo ikke kun et spørgsmål om, hvor mange penge der cirkulerer. Den afhænger også af, hvor mange varer og tjenester samfundet faktisk er i stand til at producere. Det er to forskellige måder at se den samme økonomi på, men de fører ikke nødvendigvis til de samme politiske prioriteringer.

Efter min vurdering er det netop den erkendelse, der ligger bag den kursændring, vi nu ser i USA. Ambitionen er at genopbygge landets produktionskapacitet og styrke investeringerne i industri, energi, infrastruktur og avanceret teknologi. Det handler om at vende en udvikling, hvor en stadig større del af værdiskabelsen er flyttet væk fra produktion og over i finansielle aktiver.

Den omlægning kan ikke gennemføres med finanspolitik alene. Den kræver også, at pengepolitikken understøtter den samme retning. Derfor bliver samspillet mellem regeringen og centralbanken efter min vurdering afgørende de kommende år.

En del af den tankegang kommer blandt andet til udtryk hos den amerikanske finansminister, der gentagne gange har talt om, at kapitalen i højere grad skal flyde til Main Street end til Wall Street. Pointen er, at kapital i højere grad skal finansiere investeringer i virksomheder, fabrikker og produktionskapacitet frem for primært at drive priserne på finansielle aktiver op.

Det er også i det lys, jeg ser den rolle, som Kevin Warsh kan spille som formand for den amerikanske centralbank. Min forventning er ikke, at inflation pludselig bliver ligegyldig. Tværtimod. Men metoden til at bekæmpe inflation kan ændre sig. Hvor pengepolitikken tidligere primært har fokuseret på at dæmpe efterspørgslen, kan fokus i højere grad blive at understøtte en økonomi med højere produktivitet og større produktionskapacitet. Hvis samfundet bliver bedre til at producere varer og tjenester, kan det også være en vej til lavere inflation på længere sigt.

Hvis den analyse er rigtig, mener jeg, at investorer skal være varsomme med ukritisk at antage, at de strategier, der har fungeret de seneste årtier, nødvendigvis bliver de bedste de kommende år. Når de økonomiske spilleregler ændrer sig, ændrer rammevilkårene sig også for aktier, obligationer, ejendomme og en lang række andre investeringer.

Det er naturligvis for tidligt at konkludere, hvor omfattende denne omstilling bliver. Men efter min vurdering er det en af de vigtigste udviklinger at følge netop nu, fordi den kan komme til at præge investeringslandskabet i mange år fremover.

Ting jeg holder øje med i H2:

Når jeg ser frem mod andet halvår, er der især tre temaer, som jeg kommer til at følge tæt. Fælles for dem er, at de efter min vurdering kan få stor betydning for virksomhedernes langsigtede rammevilkår og dermed også for de antagelser, vi bygger vores investeringsteser på.

Det første er udviklingen i Iran. Jeg ser fortsat en fredelig løsning som det mest interessante scenarie at holde øje med. Hvis USA og Iran når frem til en aftale, vil det efter min vurdering styrke USA både geopolitisk, økonomisk og finansielt. Samtidig vil en normalisering af den iranske olieeksport kunne skabe større stabilitet på energimarkederne og reducere betydningen af den skyggeflåde, som i dag transporterer sanktioneret olie. Det vil samlet set efter min vurdering bidrage til en mere stabil geopolitisk verdensorden.

Omvendt vil en langvarig konflikt eller en ny eskalation skabe større usikkerhed. Det vil binde amerikanske ressourcer i Mellemøsten og øge risikoen for nye spændinger omkring energiforsyningen. Derfor ser jeg udfaldet af Iran-spørgsmålet som et af de vigtigste geopolitiske temaer i resten af 2026.

Det andet tema er krigen i Ukraine. En fredsaftale vil naturligvis først og fremmest være positiv af menneskelige årsager, men den vil også kunne få stor betydning for verdensøkonomien. En afslutning på krigen vil reducere den geopolitiske usikkerhed i Europa og kunne skabe mere stabile rammer for investeringer og handel.

Derudover følger jeg med stor interesse, hvordan relationen mellem USA og Rusland udvikler sig. Hvis krigen afsluttes, kan det åbne mulighed for en gradvis normalisering af forholdet mellem de to lande. Min hypotese er, at USA på længere sigt kan have en interesse i at svække det strategiske samarbejde mellem Rusland og Kina. Jeg plejer lidt forenklet at kalde det en reverse Nixon-strategi. Dengang rejste Richard Nixon til Kina for at forbedre relationerne og dermed svække Sovjetunionens position. I dag kunne en forbedret relation mellem USA og Rusland – hvis den overhovedet bliver mulig – potentielt få den modsatte effekt ved at skabe større afstand mellem Rusland og Kina. Det er naturligvis et langsigtet perspektiv, men det er en udvikling, jeg følger tæt.

Det tredje tema bliver det amerikanske midtvejsvalg. Her bliver det efter min vurdering mindst lige så interessant at følge udviklingen internt i Det Demokratiske Parti som selve valgkampen. Vi ser i øjeblikket en voksende indflydelse fra den mere venstreorienterede fløj omkring Democratic Socialists of America (DSA), og det bliver interessant at se, hvordan magtbalancen mellem partiets forskellige retninger udvikler sig frem mod valget.

For mig som investor handler det mindre om partipolitik og mere om forudsigelighed. Hvis den nuværende økonomiske kurs fortsætter, forventer jeg relativt stabile rammevilkår for virksomhederne og en fortsættelse af den industrielle og teknologiske strategi, som USA har lagt de seneste år. Hvis der derimod kommer en demokratisk valgsejr, vil det øge usikkerheden i forhold til, om den førte geopolitiske kurs og økonomiske politik vil være midlertidig eller vedvarende.

Konklusion H1 2026:

Hvis jeg skal samle mine tanker om første halvår i én konklusion, er det, at jeg synes, vi står et rigtig godt sted.

Det betyder ikke, at jeg forventer et aktiemarked uden udsving. Tværtimod tror jeg, at vi kommer til at opleve betydelig volatilitet i resten af året. AI er et område med enorme forventninger, og når forventningerne er høje, bliver kursbevægelserne også store. Det ændrer imidlertid ikke ved, at jeg fortsat mener, at man som langsigtet investor bør være eksponeret mod de strukturelle udviklinger, der former de kommende år.

For mig er AI fortsat den vigtigste af dem. Ikke kun de selskaber, der udvikler modellerne, men hele økosystemet omkring AI – datacentre, energi, halvledere, memory, optiske interconnects og den fysiske infrastruktur, som gør udviklingen mulig. Samtidig tror jeg, at vi kun har set begyndelsen på den næste fase, hvor AI flytter ud af computeren og ind i den fysiske verden. Derfor ser jeg også robotisering og fysisk AI som et af de mest spændende investeringstemaer over det kommende årti.

Jeg oplever samtidig, at den geopolitiske udvikling bevæger sig i en mere konstruktiv retning. Jeg har tidligere beskrevet det som forskellen mellem Star Wars og Star Trek. I Star Wars-scenariet konkurrerer stormagterne primært gennem militære konflikter og blokopdeling. I Star Trek-scenariet er konkurrencen fortsat intens, men den handler i højere grad om teknologi, innovation, produktivitet og økonomisk styrke.

Min vurdering er, at vi lige nu bevæger os tættere på det sidste scenarie. Hvis den udvikling fortsætter, tror jeg også, at sandsynligheden for øget samhandel mellem USA og Kina på sigt bliver større. De to økonomier er fortsat dybt afhængige af hinanden, og den teknologiske udvikling vil efter min vurdering gå hurtigere, hvis konkurrencen primært foregår gennem innovation frem for konflikt.

Det leder naturligt frem til den sidste pointe. Jeg mener, at det er svært at overvurdere betydningen af den værdiskabelse, der finder sted i USA netop nu. AI-boomet er ikke kun drevet af teknologiske gennembrud. Det understøttes også af massive investeringer i energi, datacentre, produktion og infrastruktur samt af en politisk ambition om at styrke USA's industrielle konkurrenceevne. Hvis den udvikling fortsætter, tror jeg, at USA kommer til at stå for en meget stor del af den globale værdiskabelse i de kommende år, og jeg mener, at det er enormt vigtigt for os i Europa at sikre os eksponering for denne værdiskabelse.

Dette er markedsføring for NewDeal Invest. Investeringsstilen henvender sig til investorer med en høj risikoprofil og langsigtet investeringshorisont, og historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. De aktier, som NewDeal Invest investerer i, er mere volatile end det brede aktiemarked, og svinger derfor mere både op og ned. NewDeal Invest yder ikke investeringsrådgivning, og alle investeringsbeslutninger træffes af dig selv. Ingen informationer fra NewDeal Invest bør betragtes som anbefalinger. Kortsigtede investeringer, med en tidshorisont på 5 år eller mindre, frarådes både i NewDeal Invest, PMINDI, PMINDIAKK og i de aktier der omtales. Se relevante risikofaktorer på https://newdealinvest.dk/ og https://newdealinvest.dk/pmindi/, samt fondenes PRIIP-KID dokumenter, der findes nederst på hjemmesiden.